Introduction
En 2025, le récit devient app-centré parce que l’usage suit l’expérience : l’on-ramp simplifié, l’abstraction du gas et le mobile-first réduisent la friction et rendent l’adoption mesurable. La distribution se concentre dans les wallets et super apps qui servent de portes d’entrée — intégrations in-wallet, mini-apps — et déplacent l’attention de la chaîne vers l’interface. Dans le même temps, les applications internalisent l’exécution (ordres, règlement, identité, données) et captent les revenus au niveau de l’app (fees, order-flow, royalties), au-delà du protocole. Les effets réseau s’emballent : plus d’utilisateurs génèrent plus de liquidité et de données, ce qui améliore l’exécution et attire… encore plus d’utilisateurs. Enfin, la cadence des catalyseurs — nouveaux modules, partenariats de distribution, événements datés comme élections ou lancements — crée des fenêtres où le prix se fait et se défait. Pour l’investisseur, la prime se déplace ainsi vers les interfaces qui possèdent la relation utilisateur et affichent des revenus non subventionnés.
TL;DR
- 2025 consacre le déplacement de la valeur vers l’application : UX simple, distribution in-wallet et revenus non subventionnés = moteurs de performance.
- Super et Fat apps convergent ; les gagnants combinent amplitude fonctionnelle et captation de valeur (quadrant haut-droit).
- Top 3 fin-2025 : Hyperliquid, Ethena/USDe, TON. Jupiter bascule en “Super & Fat” et reste en promotion watch.
- Méthodo unique et réplicable : scorecard 6 axes (utilisateurs, exécution, revenus, distribution, tokenomics, catalyseurs) pour comparer et suivre.
- Infra : montée des L2/appchains, interopérabilité critique, risques de fragmentation et de dépendances (ponts/séquenceurs).
1. Contexte & définitions
2025, le contexte devient app-centré : une UX sans friction (on-ramp simple, gas abstrait, mobile) fait décoller l’usage, la distribution se joue dans les wallets/super apps, et les applications internalisent l’exécution pour capter les revenus. Effets réseau et catalyseurs datés (nouveaux modules, intégrations, événements) concentrent la performance. Conséquence investisseur : la prime va aux interfaces qui possèdent l’utilisateur et génèrent des revenus non subventionnés.
1.1 Super app — ce que c’est, pourquoi ça compte
Définition. Une super app agrège plusieurs services clés (wallet, trading, paiements, social/mini-apps, identité) dans une expérience unifiée.
Pourquoi ça compte (investisseur).
- Distribution : un seul point d’entrée pour de multiples usages → acquisition et rétention plus fortes.
- Effets réseau : plus d’usages → plus de données/liquidité → meilleure UX → encore plus d’usages.
- Monétisation : multiplication des flux (frais, paiements, contenus, services tiers).
Ce qu’on mesure.
- Adoption : DAU/MAU, rétention J+7/J+30, taux de conversion on-ramp.
- Parcours : taux de succès des actions clés, temps d’exécution, part mobile.
- Panier de services : nb de modules utilisés par utilisateur (profondeur d’usage).
1.2 Fat app — captation de valeur au niveau applicatif
Définition. Une fat app internalise des briques critiques (exécution, carnet d’ordres, règlement, identité, data, parfois sa propre L2/appchain) pour capper la valeur au niveau de l’application (fees, order-flow, data, royalties).
Pourquoi ça compte (investisseur).
- Revenus non subventionnés : prise de marge directe, plus prévisible.
- Moat d’exécution : performance mesurable (prix effectif, spreads, latence) difficile à répliquer.
- Relation client : canal propriétaire (app/wallet) limitant la fuite de valeur.
Ce qu’on mesure.
- Économie : revenus/fees, take-rate, part non subventionnée, ARPU on-chain.
- Exécution : prix effectif vs pairs, spreads/impact de marché, latence, taux de succès en période de stress.
- Part de marché : volumes/TVL utile, open interest (dérivés), récurrence d’usage.
1.3 Convergence 2025 — super ↔ fat (et pourquoi c’est rémunérateur)
Les super apps épaississent leur pile pour mieux monétiser : elles ajoutent des briques d’exécution, d’identité et de paiement, réduisent la dépendance à l’infrastructure sous-jacente et transforment leur large surface d’usage en captation de valeur tangible. À l’inverse, les fat apps élargissent leur amplitude fonctionnelle en intégrant social, mini-apps, paiements et analytics, afin de convertir un avantage d’exécution en adoption massive et en rétention.
Cette double migration pousse les meilleurs acteurs vers la zone « large amplitude + forte captation », là où se produisent le plus souvent les re-ratings. Le mouvement est d’autant plus rémunérateur qu’il s’accompagne de catalyseurs datés (lancement d’un module cœur, intégration wallet, listing, campagne créateurs) qui traduisent, dans les KPI, une montée simultanée de l’usage et des revenus non subventionnés.
En pratique, c’est cette convergence — plus de services et plus de marge captée — qui explique la performance des projets "app-centrés" en 2025.
📊 Amplitude fonctionnelle × Captation de valeur
Axes
- X (horizontal) : Amplitude fonctionnelle (nb et diversité de services intégrés).
- Y (vertical) : Captation de valeur (revenus non subventionnés, moat d’exécution).
Lecture
- Haut-droit (Super & Fat) : large périmètre et forte capture → meilleur profil de re-rating.
- Haut-gauche (Fat focus) : exécution/monétisation fortes, amplitude encore ciblée.
- Bas-droit (Super focus) : offre large, captation encore en montée.
- Bas-gauche : early / niches.
Positionnement indicatif
- Haut-droit : Hyperliquid, Ethena/USDe, Jupiter, Pendle.
- Haut-gauche : pump.fun, Drift, Aerodrome, Raydium, Uniswap, Aave Morpho.
- Bas-droit : TON, Phantom Wallet, Base App (Coinbase), OKX Web3 Wallet, Rabby, Zora, Polymarket, (Bitget Wallet, Coin98, MetaMask, Trust, pourraient etre présents également).
- Bas-gauche : Ohara, AlchemistAI, CookieDAO/SNAPS, Virtuals, CARV, Helium.
Remarque : ce positionnement est indicatif et ne représente pas a 100% le positionnement de chaque projet.
2. Pourquoi le narratif paie (thèse macro)
Quand l’UX devient simple, l’adoption suit. On-ramp en quelques clics, gas abstrait, mobile natif : ces détails réduisent la friction et font bondir les indicateurs d’usage (DAU/MAU, rétention). Plus d’utilisateurs créent plus de liquidité et de données, ce qui améliore l’exécution (prix effectif, taux de succès) et… attire encore plus d’utilisateurs. C’est le moteur des effets réseau.
Dans ce cadre, les meilleures apps ne se contentent pas d’interfacer des protocoles : elles monétisent à plusieurs étages. Les frais de transaction, l’order-flow, la mise en avant payante, la donnée agrégée ou les royalties créateurs créent des revenus non subventionnés et récurrents. Cette diversité rend la courbe de revenus plus robuste aux cycles et confère un pouvoir de fixation (pricing power) à celles qui délivrent l’exécution la plus fiable.
Enfin, la distribution se joue de plus en plus dans les wallets et les super apps. Être “in-wallet” ou accessible via une mini-app, c’est réduire le coût d’acquisition, gagner en fréquence d’usage et profiter de la base installée de l’hôte. Une intégration de ce type agit souvent comme un catalyseur visible dans les métriques (hausse conjointe des volumes et de la rétention).
Pour l’investisseur, c’est payant parce que ces trois leviers — UX → effets réseau, monétisation multi-flux, distribution intégrée — se renforcent mutuellement : plus d’usage alimente plus de revenus, qui financent une meilleure expérience, qui facilite de nouvelles intégrations, etc. La conséquence est un re-rating progressif des projets capables d’afficher, en même temps, adoption en hausse et revenus durables.
3. Méthodologie & sources
3.1 Périmètre et objectif
Nous cherchons des apps capables de sur-performer d’ici fin 2025 parce qu’elles combinent adoption, distribution et revenus durables. Fenêtre d’analyse : janvier → septembre 2025, avec projection jusqu’à décembre 2025. Un projet n’entre dans l’étude que s’il est investissable (token listé, profondeur correcte).
3.2 Comment on évalue
Chaque app est notée sur six axes simples, poids égaux :
- Relation utilisateur (DAU/MAU, rétention).
- Exécution (prix effectif, spreads, latence, taux de succès).
- Revenus non subventionnés (fees, take-rate, ARPU on-chain).
- Distribution (intégrations wallet/super-app, on-ramps).
- Tokenomics (émissions/unlocks, buybacks, rev-share).
- Catalyseurs < 90 jours (lancements, listings, partenariats, jalons régul.).
Score 0→5 par axe, puis moyenne pour un score global.
3.3 D’où viennent les chiffres
Priorité aux sources primaires (sites officiels, docs, billets produit, explorateurs on-chain). Nous complétons avec des agrégateurs (Dune, DeFiLlama, TokenTerminal, L2Beat) et de la presse spécialisée pour le contexte. Chaque point clé est triangulé (au moins deux sources) ; en cas de divergence, on retient la source primaire la plus récente. Certains chiffres sont arrondis pour éviter une précision trompeuse.
3.4 Lire les KPIs sans se tromper
- Adoption : DAU/MAU et rétention J+7/J+30 > privilégier la récurrence plutôt que les pics d’airdrop.
- Liquidité/Exécution : volume, TVL utile, prix effectif, spreads, OI pour les dérivés.
- Économie : viser la part non subventionnée des revenus (take-rate réel).
- Distribution : présence in-wallet ou mini-app = coût d’acquisition plus bas.
- Tokenomics : surveiller unlocks et mécanismes de capture (buybacks/rev-share).
4. Note importante
Les informations qui suivent s’appuient sur des recherches approfondies (sources primaires, tableaux de bord on-chain, presse spécialisée). Elles sont fournies à titre informatif uniquement et ne constituent pas un conseil financier. Les métriques citées peuvent comporter des délais de mise à jour ou des écarts méthodologiques selon les sources ; nous privilégions les sources primaires les plus récentes et signalons les incertitudes lorsqu’elles existent.
Avant toute décision, vous avez le devoir moral de conduire vos propres vérifications, apprécier les risques (volatilité, liquidité, régulation, sécurité technique) et confirmer la compatibilité de l’investissement avec votre situation personnelle (objectifs, horizon, tolérance au risque)
Avant toute décision, vous avez le devoir moral de conduire vos propres vérifications, apprécier les risques (volatilité, liquidité, régulation, sécurité technique) et confirmer la compatibilité de l’investissement avec votre situation personnelle (objectifs, horizon, tolérance au risque)
5. Fiches détaillées - Deep dives
Chaque fiche rassemble la thèse investisseur, les KPIs à surveiller, les catalyseurs et les risques pour vous aider à décider quand agir (entrée, renfort, sortie). L’accent est mis sur des éléments mesurables, pas seulement narratifs.
Hyperliquid (HYPE)
Thèse investisseur
Exécution + distribution + captation.
Hyperliquid opère une L1 perps-native avec un moteur d’ordres performant (HyperCore) et une couche EVM compatible (HyperEVM) lancée en février 2025 pour apporter la programmabilité “généraliste” et ouvrir la composabilité DeFi sur son L1. Cette brique rapproche l’écosystème d’un échange on-chain complet (perps + smart contracts), au-delà d’un simple DEX de produits dérivés.
Hyperliquid opère une L1 perps-native avec un moteur d’ordres performant (HyperCore) et une couche EVM compatible (HyperEVM) lancée en février 2025 pour apporter la programmabilité “généraliste” et ouvrir la composabilité DeFi sur son L1. Cette brique rapproche l’écosystème d’un échange on-chain complet (perps + smart contracts), au-delà d’un simple DEX de produits dérivés.
Traction & revenus.
L’été 2025 a vu une accélération des revenus, avec ≈ 106 M$ générés en août 2025 (glissant 30 jours), après une forte hausse des volumes au cœur de la saison. Ces ordres de grandeur valident la thèse d’une monétisation non subventionnée à l’échelle.
L’été 2025 a vu une accélération des revenus, avec ≈ 106 M$ générés en août 2025 (glissant 30 jours), après une forte hausse des volumes au cœur de la saison. Ces ordres de grandeur valident la thèse d’une monétisation non subventionnée à l’échelle.
Distribution in-wallet.
Depuis juillet 2025, Phantom intègre nativement les perps Hyperliquid (jusqu’à 40x) : la friction diminue, la fréquence d’usage augmente et l’app bénéficie de l’audience wallet. Des premières mesures évoquent ~1,8 Md$ de volume en ~2 semaines pour ~17 000 utilisateurs via l’interface Phantom.
Depuis juillet 2025, Phantom intègre nativement les perps Hyperliquid (jusqu’à 40x) : la friction diminue, la fréquence d’usage augmente et l’app bénéficie de l’audience wallet. Des premières mesures évoquent ~1,8 Md$ de volume en ~2 semaines pour ~17 000 utilisateurs via l’interface Phantom.
Où intervient HyperEVM (et pourquoi c’est clé)
HyperEVM est la couche EVM-compatible d’Hyperliquid, mise en mainnet le 18 février 2025 pour apporter une programmabilité générale (contrats intelligents) à l’infrastructure de trading haute performance. L’enjeu : unifier l’exécution de marché (HyperCore) et la composabilité EVM afin d’héberger des primitifs DeFi (trésorerie, marchés d’emprunt, produits structurés, on-chain risk tooling) au plus près du carnet d’ordres—ce qui renforce le moat d’exécution et la rétention de l’utilisateur dans l’écosystème Hyperliquid. Des notes de recherche détaillent l’articulation HyperCore ↔ HyperEVM et l’objectif de composabilité d’état entre les deux couches.
KPIs à suivre
- Open interest (taille et résilience en période volatile) et profondeur des carnets.
- Qualité d’exécution : spreads serrés, latence stable, taux de succès en stress vs pairs.
- Revenus 30j/7j (séries DeFiLlama) et dynamique par produit.
- Adoption in-wallet : évolution des volumes et comptes actifs post-intégration Phantom.
Catalyseurs
- HyperEVM : montée en puissance d’apps EVM natives au sein d’Hyperliquid (trésoreries, marchés annexes) qui accroissent la rétention et la valeur par utilisateur.
- USDH (vote stablecoin) : concurrence entre émetteurs (Paxos, Frax, Sky, Agora, etc.). Un alignement fort avec l’émetteur gagnant peut amener des flux stables et des intégrations privilégiées.
- Distribution : nouvelles intégrations wallet / prime broker, extension des marchés (ex. options) pour diversifier le revenu.
Risques
- Liquidité & concentration : dépendance à quelques market makers dominants ; risque de queues de liquidation en choc de marché.
- Régulation des dérivés (par juridiction).
- Exécution stablecoin : l’issue et l’implémentation du vote USDH peuvent influencer l’UX (quotes, règlements) et les volumes à court terme.
Captation de valeur
La politique de revenus documentée indique que 99 % des fees sont orientés vers l’Assistance Fund pour racheter du HYPE (contre 97 % avant le 30 août 2025). Cela crée un lien direct entre activité et demande de HYPE.
Ethena (ENA)
Thèse investisseur
USDe s’impose comme le 3ᵉ “dollar crypto” par l’offre en circulation (≈ 13–13,3 Md$ mi-sept. 2025), porté par un modèle delta-neutre (long spot BTC/ETH + short perps) qui crée un revenu endogène via funding/basis — et, en partie, des rendements fixes sur réserves en stables (ex. USDC) documentés par Ethena.
L’entrée sur Binance (09/09/2025) change l’échelle de la distribution (pairs USDE/USDT et USDE/USDC, puis Convert/Margin/Buy Crypto), ce qui élargit le bassin d’utilisateurs et la profondeur des carnets.
Enfin, côté token ENA, l’écosystème a annoncé/confirmé des programmes de rachat (ex. 310 M$ annoncés le 5-6 sept. ; total annoncé ~570 M$), tandis que le marché anticipe l’activation du “fee switch” après le listing — un enchaînement de catalyseurs rares pour une “fat app” de stablecoin.
L’entrée sur Binance (09/09/2025) change l’échelle de la distribution (pairs USDE/USDT et USDE/USDC, puis Convert/Margin/Buy Crypto), ce qui élargit le bassin d’utilisateurs et la profondeur des carnets.
Enfin, côté token ENA, l’écosystème a annoncé/confirmé des programmes de rachat (ex. 310 M$ annoncés le 5-6 sept. ; total annoncé ~570 M$), tandis que le marché anticipe l’activation du “fee switch” après le listing — un enchaînement de catalyseurs rares pour une “fat app” de stablecoin.
KPIs à suivre
- Offre USDe (circulating supply) et répartition (on/off-chain, par chaînes) — repère direct d’adoption. Aujourd’hui ~13,3 Md$ selon DeFiLlama (stablecoins).
- Revenus/fees du protocole (définitions variables selon agrégateurs). DeFiLlama montre > 500 M$ de fees cumulés et ~96 M$ de revenus cumulés ; Token Terminal confirme des niveaux élevés et une dynamique en 2025. Lire avec prudence (périmètres/horodatages diffèrent).
- Adoption CEX/DeFi : volumes et intégrations post-Binance (pairs live le 09/09, Convert/Margin/Buy Crypto en déploiement).
- Qualité/variabilité du rendement (moteur funding & basis). Les docs publient l’historique des funding ETH (ex. ~13 % en 2024, WAVG) et rappellent la volatilité de ces revenus.
Catalyseurs
- Intégration Binance “profonde” (Convert/Margin/Earn) + éventuelles listes supplémentaires (autres CEX/fiat on-ramps) renforçant la circulation d’USDe.
- Programmes de rachat ENA annoncés (ex. 310 M$ complémentaires début sept., total annoncé ~570 M$), avec exécution open-market sur 6–8 semaines. Le marché anticipe aussi l’activation du fee switch (partage/rachats adossés aux revenus) rendue possible par l’accès CEX.
- Stablecoin-as-a-Service : collaborations pour émettre des dollars “locaux” sur d’autres stacks (ex. annonce autour de MegaETH), ce qui étend les cas d’usage d’USDe et d’Ethena.
Risques
- Funding risk : périodes prolongées de funding négatif qui compressent le revenu (les docs en détaillent la dynamique et la moyenne-réversion, sans garantie).
- Dépendances contreparties : l’hedge s’appuie sur des perps CEX ; malgré les schémas “off-exchange settlement”, un risque opérationnel (exchange/prime broker) subsiste.
- Régulation stablecoins : nouveau cadre US (été 2025) favorise les émetteurs régulés ; il peut aussi resserrer les pratiques de reporting et d’adossement pour les dollars synthétiques.
- Qualité des métriques : “revenus” vs “fees” varient selon les sources ; privilégier les séries homogènes pour vos décisions
Captation de valeur
USDe crée un flux de revenus crypto-natifs (funding/basis + rendements fixes sur une partie des stables en réserve, ex. USDC via programme Coinbase, selon la documentation), qui alimente la trésorerie et, potentiellement, des rachats ENA via “fee switch”/programmes dédiés. Les annonces de début septembre font état d’un plan de rachat de 310 M$ (total annoncé ~570 M$). Le listing Binance est perçu par le marché comme condition clef pour enclencher ce partage/rachats à l’échelle.
Telegram (TON)
Thèse investisseur
Distribution incomparable.
Telegram revendique 1 milliard d’utilisateurs mensuels en 2025. Depuis juillet 2025, le wallet TON natif est en déploiement aux États-Unis, ouvrant l’envoi/réception de crypto, DeFi et off-ramps directement dans l’app. Telegram indiquait déjà 100 M d’activations de wallet dans le monde l’an dernier (≈10 % des MAU). En clair : conversion possible d’une audience “grand public” en utilisateurs on-chain.
Telegram revendique 1 milliard d’utilisateurs mensuels en 2025. Depuis juillet 2025, le wallet TON natif est en déploiement aux États-Unis, ouvrant l’envoi/réception de crypto, DeFi et off-ramps directement dans l’app. Telegram indiquait déjà 100 M d’activations de wallet dans le monde l’an dernier (≈10 % des MAU). En clair : conversion possible d’une audience “grand public” en utilisateurs on-chain.
Preuves d’usage on-chain, encore orientées paiements.
Les métriques réseau montrent une base en expansion (≈ 46 M de wallets activés on-chain ; ≈ 1,95 M de wallets actifs mensuels) mais un DeFi pur encore modeste (TVL/volumes DEX relativement faibles). La mcap des stablecoins sur TON (~740 M $) reste dominée par USDT (~540 M $), confortant l’angle “paiements/transfert in-chat” plus que le trading intensif.
Les métriques réseau montrent une base en expansion (≈ 46 M de wallets activés on-chain ; ≈ 1,95 M de wallets actifs mensuels) mais un DeFi pur encore modeste (TVL/volumes DEX relativement faibles). La mcap des stablecoins sur TON (~740 M $) reste dominée par USDT (~540 M $), confortant l’angle “paiements/transfert in-chat” plus que le trading intensif.
Accélérateurs d’accès aux capitaux.
Été 2025 : listage TON chez des courtiers grand public (ex. Robinhood), renforcement de la garde institutionnelle et annonces régulières de l’écosystème. Si Telegram pousse mini-apps/commerces et USDT in-chat, l’élasticité de la demande peut surprendre.
Été 2025 : listage TON chez des courtiers grand public (ex. Robinhood), renforcement de la garde institutionnelle et annonces régulières de l’écosystème. Si Telegram pousse mini-apps/commerces et USDT in-chat, l’élasticité de la demande peut surprendre.
KPIs à suivre
- Adoption wallet dans Telegram (US inclus) : cadence d’activation/usage post-déploiement U.S. ; transactions in-app.
- Activité on-chain : wallets actifs (daily/monthly) et wallets activés (niveau réseau).
- Rails paiements : mcap stablecoins TON et part d’USDT (proxy adoption paiements).
- Accès retail/institutionnel : listings/custody (ex. Robinhood, Crypto.com insti), profondeur des paires.
Catalyseurs
- Roll-out U.S. du wallet (couverture, fonctionnalités : self-custody, off-ramp, mini-apps).
- Élargissement des rails : plus d’USDT/fiat on-ramps et mini-apps marchandes dans Telegram.
- Accès marchés : nouveaux listings, meilleure garde insti, initiatives TON Foundation (leadership/partenariats).
Risques
- Régulation & gouvernance : exposition directe à l’actualité juridique/politique autour de Telegram ; un changement de politique d’app-stores ou de régulateur pourrait ralentir le déploiement U.S.
- Qualité des revenus on-chain : DeFi encore peu profonde (volumes/TVL) → trajectoire dépendante d’usages paiements/remittances plus que de trading.
- Conversion MAU → on-chain : le passage de l’audience Telegram vers des flux on-chain récurrents reste le point à démontrer (risque d’activation “one-off”).
Captation de valeur
Sur TON, chaque transaction paie du gas en Toncoin : ces frais s’agrègent dans le pool de récompenses (Elector) et rémunèrent les validateurs aux côtés des subsides de bloc, ce qui relie directement usage on-chain → rendement du staking → incitation à verrouiller l’offre. À cela s’ajoute la monétisation publicitaire native de Telegram : l’achat d’inventaire s’effectue en Toncoin et 50 % des revenus sont partagés avec les propriétaires de chaînes, créant une demande utilitaire récurrente pour TON. Enfin, l’essor des paiements in-chat en USDT sur TON accroît les transferts et consomme du Toncoin côté frais, même si l’utilisateur “voit” un stablecoin. La capture tient donc à un triptyque frais réseau + staking + rails publicitaires/paiements, dont la matérialité augmente avec l’adoption.
Jupiter (JUP)
Thèse investisseur
De l’agrégateur à l’app qui capte.
Jupiter n’est plus seulement le plus gros agrégateur DEX de l’écosystème ; il internalise des revenus grâce à Jupiter Perps (frais fixes 0,06 % à l’ouverture/fermeture) et à une politique de buybacks : 50 % des protocol fees servent à racheter du JUP et à les locker (“long-term litterbox”).
Jupiter n’est plus seulement le plus gros agrégateur DEX de l’écosystème ; il internalise des revenus grâce à Jupiter Perps (frais fixes 0,06 % à l’ouverture/fermeture) et à une politique de buybacks : 50 % des protocol fees servent à racheter du JUP et à les locker (“long-term litterbox”).
Traction vérifiée côté spot & perps.
Au T2 2025, Jupiter a traité > 1,4 Md de swaps pour ~80 Md $ de volume, tout en restant #1 des agrégateurs par volume (7j/30j/All-time) selon Messari. Côté perps, l’intégration dans l’app Jupiter crée un canal de revenus direct et récurrent.
Au T2 2025, Jupiter a traité > 1,4 Md de swaps pour ~80 Md $ de volume, tout en restant #1 des agrégateurs par volume (7j/30j/All-time) selon Messari. Côté perps, l’intégration dans l’app Jupiter crée un canal de revenus direct et récurrent.
“Dual capture” via JUP et JLP.
Le token JUP bénéficie mécaniquement des buybacks, tandis que JLP (le token LP des perps) reverse 75 % des fees de trading aux fournisseurs de liquidité (JLP Earn), alignant l’activité de la bourse perpétuelle avec un cash-flow visible pour les détenteurs JLP.
Le token JUP bénéficie mécaniquement des buybacks, tandis que JLP (le token LP des perps) reverse 75 % des fees de trading aux fournisseurs de liquidité (JLP Earn), alignant l’activité de la bourse perpétuelle avec un cash-flow visible pour les détenteurs JLP.
KPIs à suivre
- Fee capture (agrégateur + perps) : séries DeFiLlama (fees/revenus 7j, 30j) et ratio fees/volume pour s’assurer que la monétisation progresse avec l’usage.
- Part spot (agrégateur) : # de swaps et volume (T2 de référence : 1,4 Md / ~80 Md $).
- Perps : volumes, frais perps et stabilité des 6 bps en pratique (docs/annonces).
- JLP : APY JLP Earn (dérivé des fees), TVL et prix JLP ; confirmer la rétrocession 75 %.
- Buybacks JUP : cadence et montants (posts officiels/annonces, “litterbox”).
Catalyseurs
- Poussée perps : élargissement des marchés/fonctions (TP/SL/limites optimisés, collatéraux, risk engine) → hausse des fees récurrents.
- Distribution : intégrations/placements in-wallet supplémentaires et amélioration continue du routing spot (engine, Ultra/Metis).
- JLP flywheel : croissance du TVL JLP → meilleure profondeur perps → plus de volume → plus de fees distribués (75 %).
Risques
- Compression de marge côté agrégateur (concurrence, frais faibles par design) ; il faut que les perps compensent durablement.
- Dépendance au cycle Solana (si volumes spot se tassent, le “levier réseau” faiblit).
- Conception buybacks : les JUP rachetés sont lockés (pas brûlés/redistribués) ; l’effet prix dépend de la cadence et de la perception du marché.
- Profil JLP : en tant que contrepartie des traders perps, JLP encaisse leurs PnL ; lorsque les traders gagnent, la performance JLP peut s’éroder, malgré la part 75 % de fees.
Captation de valeur
Jupiter capte de la valeur au niveau applicatif via ses perpétuels : une commission fixe de 0,06 % est prélevée à l’ouverture et à la clôture (et sur TP/SL/limites), constituant un flux de fees récurrents. La politique annoncée en 2025 alloue 50 % des protocol fees à des rachats de JUP (verrouillés dans le “long-term litterbox”), établissant un lien direct activité ↔ demande de JUP ; les 50 % restants financent croissance et opérations. En parallèle, le token JLP reverse 75 % des frais perps aux fournisseurs de liquidité (JLP Earn), ce qui transforme l’activité de trading en cash-flows distribués
6. Panorama élargi & mini-fiches
6.1 Fat app & Super app
🟣 Hyperliquid (HYPE)
- Thèse. L1 perps-native épaissie par HyperEVM : exécution compétitive, distribution in-wallet, politique de rachat du token.
- KPIs. Open interest et revenus 7j/30j; spreads et latence en période volatile.
- Catalyseur 2025. Déploiements HyperEVM et choix/roll-out stablecoin USDH.
- Risque. Régulation des dérivés et concentration market makers.
🟣 Jupiter (JUP / JLP)
- Thèse. De l’agrégation à la capture : perps avec fees fixes, buybacks JUP et rev-share JLP.
- KPIs. Ratio fees/volume et cadence des buybacks; volumes perps et TVL/retours JLP.
- Catalyseur 2025. Extension des marchés perps et intégrations in-wallet.
- Risque. Compression des marges d’agrégation; dépendance au cycle Solana.
🟣 Ethena (USDe / ENA)
- Thèse. Stablecoin synthétique à revenus delta-neutres; distribution CEX/DeFi et potentiel de rachats ENA.
- KPIs. USDe supply par chaîne et part des revenus non subventionnés; profondeur des paires CEX/DeFi.
- Catalyseur 2025. Intégrations Convert/Margin/Earn et activation/extension de programmes de rachat.
- Risque. Funding négatif prolongé et risques de contreparties.
🟣 Pendle (PENDLE)
- Thèse. Tokenisation de rendement (PT/YT) avec AMM dédié ; capture de valeur via frais de trading et partage de rendement pour vePENDLE.
- KPIs. TVL par marché, fees/revenus 7j–30j, volumes sur PT/YT (USDe, LST, restaking).
- Catalyseur 2025. Extension des marchés USDe/restaking, intégrations front-ends/wallets et agrégateurs de rendement.
- Risque. Concentration sur quelques sous-jacents, volatilité des rendements/funding, fragmentation de la liquidité.
6.2 Fat app
🟣 Raydium (RAY)
- Thèse. AMM/Orderbook Solana avec buybacks financés par les frais, capture systématique au fil des swaps.
- KPIs. Fees 7j/30j et volumes; montants de buybacks.
- Catalyseur 2025. Nouvelles paires et programmes LP ciblés.
- Risque. Pression concurrente d’agrégateurs et perps.
🟣 Aerodrome (AERO)
- Thèse. DEX ve(3,3) sur Base, flux de cash redistribués via bribes/locks.
- KPIs. Fees 7j/30j; ratio ve-locks et TVL.
- Catalyseur 2025. Arrivées de pools majors et campagnes de verrous.
- Risque. Dépendance au cycle des émissions/bribes.
🟣 Drift (DRIFT)
- Thèse. Perps DEX natif Solana, montée d’OI et d’utilisateurs avec focus sur l’exécution.
- KPIs. Open interest et volume/jour; spreads.
- Catalyseur 2025. Intégrations wallet et nouveaux marchés perps.
- Risque. Avantage d’exécution moindre face aux leaders perps-native.
🟣 pump.fun (PUMP)
- Thèse. Lancement de culture-coins à un clic, très fort cash-flow en phase haussière.
- KPIs. Fees 7j/30j; taux d’échec/abandon des mints.
- Catalyseur 2025. Saisons mème et intégrations in-wallet/markets.
- Risque. Cyclicité extrême et dilution des projets.
🟣 Uniswap (UNI)
- Thèse. Capture de frais sur pools et verticalisation (routing, hooks, limit orders, wallet/bridge).
- KPIs. Fees par pool/chaîne; part de marché agrégée spot.
- Catalyseur 2025. Déploiements cross-L2 et nouvelles primitives de liquidité.
- Risque. Pression réglementaire et concurrence des DEX orderbook.
🟣 Aave (AAVE)
- Thèse. Plateforme de lending capturant intérêts/spreads, expansion via GHO/Portals.
- KPIs. Intérêts nets captés et utilisation des réserves; adoption de GHO.
- Catalyseur 2025. Extensions L2 et intégrations GHO auprès de marchands/DeFi.
- Risque. Chocs de collatéral et risque oracle.
🟣 Morpho (MORPHO)
- Thèse. Lending optimisé (Morpho Blue/MetaMorpho) avec capture de fees au niveau des vaults.
- KPIs. TVL par vault et spread d’optimisation; revenus de vaults.
- Catalyseur 2025. Montée des allocateurs et intégrations front-ends/wallets.
- Risque. Liquidité fragmentée et risques de configuration des vaults.
6.3 Super app
🟣 Base App (Coinbase)
- Thèse. Hub on-chain grand public (wallet, paiements, mini-apps) adossé à la distribution Coinbase.
- KPIs. MAU wallet et conversions on-ramp; ouverture/usage de mini-apps.
- Catalyseur 2025. Partenariats marchands et paiements natifs.
- Risque. Contrainte réglementaire US.
🟣 Telegram / TON Wallet (TON)
- Thèse. Wallet natif dans Telegram, rails paiements/mini-apps avec potentiel d’audience massive.
- KPIs. Activations et wallets actifs, mcap stablecoins sur TON.
- Catalyseur 2025. Roll-out US, commerce in-chat et élargissement des on-ramps.
- Risque. Régulation et gouvernance de l’écosystème.
🟣 MetaMask
- Thèse. Portée utilisateur élevée, monétisation via modules in-wallet.
- KPIs. Volumes de swaps Portfolio; adoption des modules staking/bridge.
- Catalyseur 2025. Account abstraction et paiements.
- Risque. Frictions cross-chain et concurrence de super-wallets.
🟣 Rabby Wallet
- Thèse. UX multi-chaînes sécurisée orientée power users.
- KPIs. DAU EVM; taux de succès des transactions.
- Catalyseur 2025. Intégrations dApps directes.
- Risque. Positionnement de niche.
🟣 Trust Wallet
- Thèse. Distribution mobile large avec navigateur dApps intégré.
- KPIs. MAU mobile; connexions dApps et volumes swaps.
- Catalyseur 2025. On-ramps locaux et cartes/paiements.
- Risque. Différenciation produit limitée.
🟣 Zora
- Thèse. Super-hub créateurs/tokenisation sociale, notamment via l’écosystème Base App.
- KPIs. Mints/jour et royalties; rétention créateurs.
- Catalyseur 2025. Campagnes marques et intégrations commerce.
- Risque. Volatilité de l’engagement et qualité des contenus.
🟣 Galxe
- Thèse. Identité décentralisée et réputation, rails d’engagement communautaire.
- KPIs. Adresses uniques et scores actifs; nombre de partenaires.
- Catalyseur 2025. Passes d’identité et intégrations KYC-light.
- Risque. Tensions privacy/réglementation.
🟣 Polymarket
- Thèse. Marchés d’événements grand public avec pics d’acquisition sur échéances datées.
- KPIs. Volumes par marché; nouveaux utilisateurs lors d’événements.
- Catalyseur 2025. Calendrier électoral et on-ramps.
- Risque. Cadre réglementaire par juridiction.
🟣 Phantom Wallet
- Thèse. Super-wallet Solana multi-chaînes, distribution forte et perps Hyperliquid in-wallet.
- KPIs. MAU et taux d’usage des modules intégrés; volumes perps via wallet.
- Catalyseur 2025. Nouvelles intégrations de produits et supports cross-chain.
- Risque. Dépendance à l’écosystème Solana et à des partenaires tiers.
6.4 Early / niche
🟣 Poof.new
- Thèse. Génération d’apps Solana no-code, on-chain par défaut.
- KPIs. Apps créées et actives; rétention créateurs.
- Catalyseur 2025. Modules sociaux et émission d’actifs.
- Risque. Usage réel des apps générées.
🟣 Ohara
- Thèse. Plateforme de mini-apps généraliste avec launchpad intégré.
- KPIs. Apps actives; montants levés.
- Catalyseur 2025. Intégrations Base/Farcaster.
- Risque. Dispersion produit.
🟣 AlchemistAI
- Thèse. Création d’apps et jeux tokenisés, marketplaces et tips.
- KPIs. GMV créateurs; récurrence d’achat.
- Catalyseur 2025. Partenariats IP/jeux.
- Risque. Limitations UX temps réel on-chain.
🟣 CookieDAO / SNAPS
- Thèse. Rails de rewards et campagnes d’activation pour apps.
- KPIs. Taux de conversion campagne; coût d’acquisition.
- Catalyseur 2025. Partenaires à grande audience; saisons de rewards.
- Risque. Dépendance aux incitations mercenaires.
🟣 Helium Mobile
- Thèse. Réseau mobile participatif, facturation et données on-chain.
- KPIs. Abonnés et couverture; ARPU.
- Catalyseur 2025. Accords MVNO, villes pilotes.
- Risque. Unit economics et churn.
🟣 Hivemapper
- Thèse. Cartographie décentralisée issue de dashcams.
- KPIs. Kilomètres mappés; clients data.
- Catalyseur 2025. Deals B2B data et SDK.
- Risque. Monétisation lente côté entreprises.
🟣 Virtuals Protocol
- Thèse. Agents IA tokenisés pour usages grand public.
- KPIs. Nombre d’agents actifs; revenus par agent.
- Catalyseur 2025. Intégrations sociales et marketplaces.
- Risque. Qualité IA et saturation de l’offre.
🟣 CARV
- Thèse. Identité data-driven et AI beings pour apps/jeux.
- KPIs. Identités actives; partenariats et GMV.
- Catalyseur 2025. Programmes créateurs/jeux majeurs.
- Risque. Passage du proof-of-concept au scale.
Analyse technique
Séquence dédiée à certains actifs présentés plus haut : identification des configurations potentiellement exploitables d’ici la fin d’année, des signaux de validation à surveiller et des signaux d’invalidation.
Impact sur l’infrastructure (🏗️ L1/L2/appchains)
Les super/fat apps déplacent la loyauté : l’utilisateur suit l’interface qui résout son besoin (trader, payer, créer), pas la chaîne sous-jacente. Concrètement, un même wallet agrège plusieurs rails (L1, L2, sidechains) et masque la complexité. Pour l’infra, cela signifie que la différenciation par la seule “marque L1” s’érode ; la valeur perçue vient d’abord de l’UX (latence, coût, simplicité), puis de la distribution (in-wallet, mini-apps). Les L1 généralistes restent cruciales pour la sécurité et la finalité, mais leur rôle devient plus “bas niveau” aux yeux du grand public.
Cette dynamique favorise la montée des L2 et des appchains. Les apps qui captent de la valeur cherchent un contrôle fin de leurs coûts et de leur expérience, voire leurs propres règles d’exécution (ordonnancement, frais, priorités). Les rollups modulaires et les appchains offrent ce contrôle avec une sécurité héritée ; en retour, elles attendent des garanties d’uptime, de finalité et d’outillage (oracles, indexeurs, observabilité). Le résultat est un paysage plus spécialisé : L2 orientées trading/MEV-aware, appchains pour paiements ou dérivés, et couches de Data Availability (DA) qui séparent stockage et calcul pour baisser le coût par transaction.
L’enjeu central devient l’interopérabilité. Si l’utilisateur ne “voit” plus la chaîne, l’app doit router actifs et messages sans couture entre L1/L2/appchains. D’où l’importance des ponts plus sûrs, des couches d’interconnexion (messaging, intents, shared sequencers) et des standards de liquidité unifiée (quotes agrégées, pricing cross-domain, règlement atomique quand c’est possible). Les projets capables d’orchestrer ces flux gagnent un avantage durable : moins de frictions, moins d’échecs de transactions, meilleur prix effectif.
Ce glissement a des effets systémiques. Côté économie on-chain, la valeur (fees, spreads, royalties) remonte vers l’application qui possède la relation client ; côté infra, la compétition se déplace vers la fiabilité, la prévisibilité des coûts et la composabilité. Les L1/L2 qui s’intègrent bien dans ce modèle (SDK matures, outils dev, monitoring, règlements rapides, bons ponts) deviennent les fournisseurs de commodités indispensables — moins visibles, mais critiques pour la scalabilité du récit app-centré.
Les risques augmentent avec la modularité. La fragmentation disperse la liquidité et multiplie les points de défaillance (séquenceurs, ponts, indexeurs). Les dépendances à des opérateurs clés (sequencer centralisé, relayers) posent des questions d’alignement et de résilience. Les pannes ou pertes de finalité sur une couche cassent l’UX en surface, y compris pour des apps exemplaires, et peuvent amputer leur effet réseau. Pour y répondre, on voit émerger des solutions d’observabilité produit (SLO/SLI côté app), des filières de secours (fallback rails), des séquenceurs partagés et des architectures multirails qui réduisent le single point of failure.
En résumé, les super/fat apps ne “remplacent” pas l’infrastructure : elles la reconfigurent. Elles tirent l’écosystème vers des stacks modulaires, orientés UX et distribution, où la sécurité et l’interop sont des services au même titre que le calcul ou la DA. Pour l’investisseur, cela signifie privilégier les apps multi-rails, capables de tolérer les incidents d’infra, et identifier les L2/appchains qui deviennent des fournisseurs critiques pour ces flux (fiabilité, coûts, tooling).
Conclusion
Cette étude montre un basculement clair : la performance en crypto est de plus en plus app-centrée. Les interfaces qui possèdent la relation utilisateur, compressent la friction (on-ramp, mobile, gas abstrait) et internalisent l’exécution captent désormais une part croissante des revenus durables (fees, order-flow, royalties). La frontière entre super apps (amplitude) et fat apps (captation) s’estompe ; les projets qui avancent simultanément sur ces deux axes sont ceux qui se re-notent le plus vite par le marché.
En appliquant une scorecard homogène (6 critères pondérés), trois dossiers ressortent comme les mieux positionnés à l’horizon fin-2025 :
- Hyperliquid pour son moat d’exécution perps-native, l’extension HyperEVM et une distribution in-wallet déjà visible dans les métriques de revenus.
- Ethena/USDe pour la trajectoire d’adoption (CEX/DeFi), des flux de revenus endogènes et des catalyseurs (rachats ENA, fee switch) qui ancrent la capture au niveau applicatif.
- TON pour des rails de distribution uniques via Telegram, où l’angle paiements/mini-apps peut convertir une audience massive en usage on-chain, tout en renforçant la demande utilitaire en TON (gas, ads).
Jupiter franchit le cap vers “Super & Fat” (perps, buybacks, JLP) et demeure la meilleure réserve pour rejoindre le trio si la monétisation (fees/volume) et la cadence de buybacks s’installent dans la durée. Le panorama élargi confirme, par ailleurs, que d’autres “fat apps” (Raydium, Drift, Uniswap, Aave, Morpho, Pendle…) et “super apps” (Base App, MetaMask, Phantom, Zora, Galxe, Polymarket…) peuvent offrir des opportunités satellites dès lors qu’elles progressent, de manière mesurable, sur nos KPIs.
Côté infrastructure, la loyauté à une seule L1 s’effrite : les apps choisissent des stacks modulaires (L2, appchains, DA) et exigent des ponts fiables. Cette reconfiguration crée un environnement plus spécialisé et plus exigeant : la fiabilité, l’interop et la prévisibilité des coûts deviennent des avantages compétitifs centraux, tandis que la fragmentation et les dépendances opérateurs constituent les risques structurels à surveiller.
La conséquence pour l’investisseur est double. D’abord, privilégier des projets où l’usage et les revenus montent ensemble, validés par la distribution (in-wallet/super-app) et des catalyseurs datés. Ensuite, discipliner l’exécution avec une lecture régulière des KPIs (hebdo) pour décider renforcer / alléger / sortir sans s’en remettre au narratif. Le cadre posé dans ce dossier permet d’ordonner le bruit, d’aligner les signaux et d’agir sur une base comparables, projet par projet.
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