Le régime bust inflationniste se retend : la désinflation de juin (CPI headline 3,5 %, core 2,6 %, PCE core 3,3 %) était un mirage énergétique, une chute ponctuelle de l'énergie (−5,7 % sur le mois) qui précède le rebond de juillet. Car en juillet, Hormuz se retend et le Brent rebondit de +20 % à ~88 USD. En parallèle, la croissance craque : PIB Q2 à 1,5 % (vs 2,1 % au Q1), NFP juin à +57K (moitié du consensus), chômage à 4,2 % mais tiré par l'effondrement de la participation. La Fed ne s'y trompe pas : FOMC du 29 juillet voté 9-3 (trois dissidents pour une hausse), projections d'inflation relevées, hausse projetée d'ici fin 2026. Warsh : « ce n'est pas mon avis que mission accomplie ».

Le stress migre vers les taux longs. Le 30Y grimpe à 5,27 % (plus haut depuis 2007), le 10Y à 4,73 %, pendant que le dollar casse sous 100 (DXY 99,8) et que l'or rebondit (+2,2 % à 4 096). Le yen touche un plus bas de 40 ans avant intervention. Les actions tiennent près de leurs records (~7 440, tech), mais le marché obligataire, lui, price le risque. Notre allocation, ajustée au retournement de juillet : cash / Treasuries 2-5Y toujours surpond fort (carry 4 %), TIPS surpond fort (rebond énergie menace de réancrer le core), HY sous-pond fort maintenu (284 bps, asymétrie inchangée). Deux corrections : énergie repasse à neutre (Brent +20 %, hedge géopolitique), dollar ramené à neutre (DXY casse 100). Japon surpond léger maintenu. Score de fragilité 63 → 71, scénarios 50/15/35. Événements à surveiller : CPI juillet le 12 août, Jackson Hole 27-29 août, FOMC 15-16 septembre.

Le tableau de bord macro ne s'improvise pas. On le lit dans l'ordre, de la macro réelle aux marchés financiers, pour que le diagnostic reste ancré dans l'économie et non dans le bruit. Six dimensions, vingt-cinq indicateurs prioritaires, un régime qui ressort par convergence.

Le PIB Q2 advance (publié 30 juillet) tombe à 1,5 % annualisé, un net ralentissement vs 2,1 % au Q1, et sous les attentes. Le manque vient d'une baisse des dépenses fédérales et d'un déstockage, mais le signal sous-jacent est le même que depuis le début d'année : la demande privée est molle. Surtout, le marché du travail casse : le NFP de juin s'effondre à +57K (moitié du consensus de 115K), avec des révisions en baisse (avril 148K, mai 129K). Le chômage tombe à 4,2 %, mais uniquement parce que la participation chute à 61,5 % (plus bas depuis mars 2021), l'emploi des ménages plongeant de 507K. Une baisse du chômage de mauvaise qualité.

En juin, l'inflation reflue nettement. Le CPI headline (publié 14 juillet) tombe à 3,5 % YoY (contre 4,2 % en mai), avec un −0,4 % sur le mois, la plus forte baisse mensuelle depuis avril 2020, tirée par un effondrement de l'énergie (−5,7 % sur le mois). Le core CPI recule à 2,6 % (contre 2,9 %), flat sur le mois, plus mou que prévu. Le PCE core de juin (publié 30 juillet) confirme la détente à 3,3 % YoY (contre 3,4 %). Sur le papier, la meilleure lecture d'inflation depuis des mois.

Le point crucial du mois : ce répit est un mirage énergétique. La désinflation de juin vient presque entièrement de la chute ponctuelle du pétrole (Brent tombé à 73 fin juin), et ces données précèdent le rebond de juillet, où le Brent est remonté de +20 % à ~88 sur la re-escalade d'Hormuz. La détente de juin est donc déjà en train de s'inverser. C'est exactement la lecture de Warsh, qui refuse de crier victoire : « ce n'est pas mon avis que mission accomplie ». La Fed ne se fie pas au bon chiffre, vote 9-3 (trois dissidents pour une hausse) et relève ses projections d'inflation.

La mécanique du régime est claire : le core a bien décéléré en juin (2,6 % sur le CPI), mais avec l'énergie qui repart, la question devient de savoir si cette détente tient ou n'était qu'un creux. Le PCE core reste à 3,3 %, au-dessus de 3 %, et le CPI de juillet (publié le 12 août) capturera le rebond énergie. Le seuil critique reste PCE core > 3,5 % : au-delà, le bust se réancre et une hausse Fed en septembre (déjà pricée à ~58 %) devient le scénario central.

Le FOMC du 29 juillet (deuxième meeting Warsh) a tenu à 3,50-3,75 % pour la cinquième fois consécutive, mais le vote passe à 9-3 : trois présidents régionaux (Hammack, Kashkari, Logan) dissident pour une hausse immédiate de +25 bps, le plus de dissidences dans un même sens depuis 2016. Surtout, la Fed relève ses projections d'inflation de fin d'année et projette désormais une hausse d'ici fin 2026. Warsh, fidèle à sa ligne (statement raccourci, plus de forward guidance), refuse de célébrer le bon CPI de juin : « ce n'est pas mon avis que mission accomplie ». Le marché price désormais septembre comme live (~58 % de hausse au CME, contre ~24 % la veille du meeting). Réaction : S&P −0,6 %, 10Y +5 bps à 4,657 %, 30Y +9 bps, VIX spike à 20,7.

En parallèle, les trois autres grandes banques centrales tiennent, toutes avec un biais restrictif. BCE hold à 2,25 % (23 juillet), les trois taux inchangés, Lagarde soulignant que le choc énergétique reste au-dessus des niveaux d'avant-conflit et que ses effets de second tour « n'ont pas fini de se matérialiser ». BoJ hold à 1,00 % (31 juillet) par un vote 8-1 (Takata pour +25 bps), Ueda signalant une hausse possible dès septembre/octobre et prévenant que le core dépassera « nettement » 2 %, GDP FY2026 relevé à 0,8 %. Le yen a touché un plus bas de 40 ans (~164) avant une intervention du gouvernement qui ramène l'USD/JPY sous 158. BoE hold à 3,75 % (30 juillet) par un vote 6-3 (Mann, Greene, Pill pour une hausse), Bailey notant une inflation UK retombée à 2,6 %.

Le fil conducteur : toutes ces banques centrales gardent un biais restrictif alors même que l'énergie repart et que la croissance ralentit. Elles regardent le rebond d'inflation qui vient (Brent +20 %), pas le bon chiffre de juin. Le marché price ~58 % de hausse Fed en septembre, et le prochain grand rendez-vous est Jackson Hole (27-29 août) puis le FOMC des 15-16 septembre. Ce « higher for longer » qui persiste malgré le décrochage de la croissance est exactement ce qui pousse les taux longs à leurs plus hauts pluriannuels.

Le stress ne disparaît pas, il change de marché. Le VIX reste contenu à ~17 au 31 juillet (avec un pic à 20,7 le jour du FOMC), et le S&P 500 tient près de ses records (~7 440, porté par la tech, Microsoft +15 % sur ses résultats), mais la vraie tension est sur les taux : le 10Y grimpe à 4,73 % (+32 bps sur juillet, plus haut depuis janvier 2025) et surtout le 30Y à 5,27 %, plus haut depuis 2007. Le marché obligataire price le risque d'inflation, la fermeté de la Fed et la prime de terme. On monte l'alerte de 2 à 4 : les actions et la volatilité restent calmes, mais le stress obligataire, lui, est bien réel et se diffuse au reste des actifs longs.

Les spreads restent au plus serré depuis 25 ans. ICE BofA HY OAS autour de 284 bps, quasi inchangé sur le mois malgré la volatilité des taux et le spike du VIX au FOMC. Le crédit n'a matérialisé aucun stress. On abaisse l'alerte de 3 à 2 : à ce niveau, le crédit est le maillon le plus calme du système. Mais l'asymétrie fondamentale reste défavorable. À 284 bps, presque aucune marge de resserrement, énormément de marge d'élargissement si le scénario baissier (Fed hike + correction) se réalise. IG estimé à ~80 bps. Le calme prolonge l'asymétrie sans la résoudre.

La position sous-pondération HY fort reste justifiée mais on reconnaît qu'elle n'a pas été récompensée, et que la fenêtre de matérialisation s'éloigne à court terme avec la détente. C'est une position d'assurance, pas de timing. On ne touche pas au principal pour quelques bps de carry, mais on ne présente plus le stress comme imminent : il est conditionnel au scénario baissier (30 %).

Le DXY casse sous 100 à 99,8 au 31 juillet (vs 101,3 fin juin, −1,5 % sur le mois), un vrai retournement. Malgré une Fed ferme, le dollar recule : les taux longs montent partout, la prime de terme US inquiète et le billet vert perd son statut de refuge dans un contexte de stress obligataire domestique. Le yen a touché un plus bas de 40 ans (USD/JPY ~164) avant que le gouvernement japonais n'intervienne pour le racheter, ramenant la paire sous 158. Le 10Y Treasury grimpe à 4,73 % et le 30Y à 5,27 %, plus haut depuis 2007.

Le Brent rebondit à ~88 USD/baril au 31 juillet (vs 73 fin juin, +20 % sur le mois), le grand retournement de juillet. La trêve de juin s'est effritée : Hormuz se retend, l'IRGC mène des frappes et menace de fermer le détroit (permis de transit exigés), la prime géopolitique se recharge. Ce rebond énergie, qui n'apparaît pas encore dans les chiffres d'inflation de juin, est précisément ce qui menace de réinverser la désinflation et ce qui pousse la Fed à rester ferme. C'est le driver central du mois.

L'or rebondit. Le métal remonte à ~4 096 USD/oz au 31 juillet (+2,2 % sur le mois), effaçant une partie de sa chute de juin. Deux moteurs reviennent : la re-escalade géopolitique (Hormuz) restaure la prime de refuge, et surtout le dollar qui casse sous 100 redonne un tailwind au métal, malgré des taux réels élevés. Position neutre maintenue : le rebond confirme la valeur de couverture de l'or dans le scénario baissier (35 %), mais on ne surpondère pas dans un régime où la Fed projette une hausse. On ne sous-pondère pas non plus vu le tail risk.

Le régime reste un bust inflationniste dans la nomenclature stricte de la formation (croissance qui plafonne, inflation élevée), mais le moteur s'inverse. En juin, l'énergie a offert un répit : le headline tombe à 3,5 % et le core à 2,6 %, la meilleure lecture depuis des mois. Mais ce répit était mécanique, lié à une chute ponctuelle de l'énergie (−5,7 % sur le mois). En juillet, le choc énergie repart : Hormuz se retend (frappes IRGC), le Brent rebondit de +20 % à ~88 $, et la fenêtre de désinflation se referme avant même d'avoir convaincu.

C'est ce qui explique le durcissement de la Fed et l'explosion des taux longs. La Fed ne se fie pas au bon chiffre de juin : elle vote 9-3 (trois dissidents pour une hausse), relève ses projections d'inflation et projette une hausse d'ici fin 2026. Le marché obligataire, lui, price le risque : le 30Y grimpe à 5,27 %, plus haut depuis 2007. La croissance, sous le vernis, craque : le PIB Q2 tombe à 1,5 % (contre 2,1 % au Q1) et le NFP de juin s'effondre à +57K. Notre conviction reste haute et le score de fragilité remonte de 63 à 71, car la détente de juillet s'est retournée : politique monétaire, taux longs et devises se retendent, seule l'inflation reflue légèrement (et l'énergie menace de l'inverser).

Le diagnostic US ne se transpose pas tel quel. Cinq zones, des régimes contrastés : la majorité des pays restent en boom (déflationniste ou inflationniste), avec un Japon désormais en régime de resserrement, un Mexique en bust déflationniste et une France isolée en bust inflationniste. La lecture par pays prime sur la lecture par bloc.

Lecture par pays plus que par bloc. Allemagne en boom déflationniste (PIB Q1 positif, HICP en repli, plan d'investissement 500 mds EUR qui produit ses effets). Italie, Espagne, Pays-Bas, Belgique en boom inflationniste (croissance positive + HICP élevé). France en bust inflationniste : croissance quasi nulle, spread OAT-Bund qui réévalue le risque souverain, dette/PIB 113 %. Le point clé : la BCE a tenu à 2,25 % le 23 juillet (après sa hausse de juin), Lagarde soulignant que le choc énergie reste au-dessus des niveaux d'avant-conflit et que ses effets de second tour ne sont pas terminés. La zone euro reste fragile (contraction de −0,2 % au Q1), et les projections BCE tablent sur une croissance 2026 à 0,8 % pour une inflation à 3,0 %. C'est un biais restrictif maintenu dans un contexte de stagnation, exactement le dilemme du bust inflationniste à l'échelle de la zone. Services inflation eurozone à 3,5 % (risque de second tour). Prochaine réunion en septembre. UK : BoE hold 3,75 % (vote 6-3 le 30 juillet, trois dissents hawkish), CPI retombé à 2,6 %. Sous-pondéré actions zone euro maintenu, pour risque souverain France et durcissement BCE en pleine stagnation.

Le Japon confirme sa normalisation. Le Japon est désormais en régime de resserrement à sous-jacent inflationniste : BoJ hold à 1,00 % le 31 juillet (vote 8-1, Takata pour +25 bps), Ueda signalant une hausse possible dès septembre/octobre et prévenant que le core dépassera nettement 2 %, GDP FY2026 relevé à 0,8 %. Le yen a touché un plus bas de 40 ans (USD/JPY ~164) avant une intervention du gouvernement qui a ramené la paire sous 158, le différentiel de taux avec les US restant massif. C'est un changement de régime qui favorise les banques japonaises (marge nette qui s'améliore avec la hausse des taux) et les valeurs financières value. Corée du Sud en boom inflationniste (BoK à 2,50 %, CPI 2,6 %, exports semi +22 %). Australie en bust inflationniste (RBA 4,35 %, CPI Q1 4,6 %). Singapour, Hong Kong en boom déflationniste. Allocation Japon repassée en surpondéré léger (banques et financières profitent de la normalisation BoJ), sous-pondéré Australie maintenu.

Chine en boom déflationniste : PIB Q1 +5,0 % (en accélération vs +4,5 % au Q4 2025), portée par industrie et exports. CPI mai 1,2 % (core 1,1 %, alimentaire négatif), mais PPI +3,9 % (plus haut depuis juillet 2022), tiré par le choc Iran et le boom des métaux liés à l'IA (+36,5 %). PBoC à 3,00 % qui garde de la marge. Inde en boom déflationniste : RBI hold à 5,25 % le 5 juin (3^e consécutif), CPI avril 3,48 % sous cible, croissance FY27 projetée 6,6 %. Vietnam en boom inflationniste : PIB IMF +7,1 % avec CPI à 5,6 % en mai (plus haut depuis 2020), gagnant du nearshoring. Taïwan en boom déflationniste : croissance forte tirée par le boom IA via TSMC (CBC projette +7,3 % de PIB 2026), CPI 2,2 % en mai, CBC à 2,00 %. Philippines en bust inflationniste violent : PIB Q1 +2,8 % (plus bas depuis 5 ans), CPI mai 6,8 %, BSP hike à 4,75 % le 18 juin (2^e consécutif). Allocation Chine et Inde repositionnées en neutre à surpondéré léger (régime porteur), prudence Philippines.

Zone dominée par le boom inflationniste. Brésil : BCB Selic 14,25 % (cut prudent 25 bps le 18 juin, 3^e consécutif), IPCA mai 4,72 % au-dessus du target ceiling, expectations 2026 grimpent à 5,3 %. Argentine : désinflation Milei spectaculaire (33,2 % en mai vs 211 % fin 2023, légère re-accélération depuis avril), croissance Q1 +0,7 % t/t, croissance 2026 attendue +3 à +4 %. Colombie et Pérou en boom inflationniste, banques centrales en pause. Chili en boom déflationniste : CPI mars 2,8 % dans cible, BCCh à 4,50 %, super-cycle cuivre. Cas particulier : Mexique en bust déflationniste. Contraction PIB Q1 selon Banxico, désinflation simultanée headline (4,45 %) et core (4,26 %), dernier cut Banxico le 7 mai à 6,50 % (3-2) qui acte la fin du cycle d'easing (-475 bps cumulés). Le ralentissement US et les tariffs pèsent, nearshoring affaibli court terme. Allocation : exposition sélective Brésil et Argentine sur thèse commodity, prudence Mexique le temps de la stabilisation.

Aucun pays MEA en bust : zone partagée entre boom inflationniste et boom déflationniste selon l'exposition énergie. Boom inflationniste : Turquie (CBRT à 37 %, CPI mai 32,6 % en re-accélération, lira sous pression à 44), Égypte (CBE à 19 %, CPI mai 14,6 % en désinflation lente, revenus Suez effondrés −50 %), Pologne (NBP à 5,75 %, croissance +3,5 % tirée par fonds UE). Boom déflationniste : Arabie Saoudite (PIB +3,8 %, CPI 1,7 %, Brent rebondi à ~88 repassé au-dessus du break-even fiscal ~85, ce qui soulage les finances publiques et soutient Vision 2030), Émirats (PIB 2026 projeté +5,2 %, inflation 1,8 %, hub Dubai), Afrique du Sud (CPI 3,1 % dans cible élargie SARB, structurellement fragile sur chômage 32 %). Les producteurs nets d'énergie profitent du Brent, les importateurs digèrent. Sélection : surpondéré producteurs Golfe (Saoudite, Émirats), sous-pondéré importateurs lourds (Égypte, Maroc).

La méthode des scénarios remplace la prévision unique par une cartographie probabiliste. Pas de choix binaire qui se brise au premier accident : trois trajectoires possibles, chacune avec sa probabilité, ses déclencheurs, sa mécanique attendue, son allocation associée.

Pondération du portefeuille de référence en bust inflationniste qui se retend. Le socle défensif reste : cash et Treasuries 2-5Y surpondérés (carry 4 %), TIPS surpondéré fort (le rebond énergie de juillet menace de réancrer le core au-dessus de 3 %). Sous-pondéré fort maintenu sur le HY (asymétrie inchangée à 284 bps). Ajustements du mois liés au retournement de juillet : énergie repasse de sous-pondéré à neutre (Brent +20 %, Hormuz se retend, l'énergie redevient un hedge), dollar repasse de surpondéré léger à neutre (le DXY casse sous 100). Actions Japon restent surpondéré léger (BoJ ferme), or reste neutre (a rebondi de 2,2 %, hedge du scénario baissier). Actions US : sous-pondéré maintenu, valorisations tendues face à des taux longs au plus haut depuis 2007.

Chaque point de vigilance est associé à un seuil chiffré. Pas de termes vagues comme « si ça se dégrade ». Cette discipline permet de réagir mécaniquement quand un seuil est franchi, sans laisser la place aux biais émotionnels.

Voici les data releases prévues d'ici la prochaine édition. Chaque publication peut confirmer ou invalider notre scénario central. Les publications signalées en or sont les plus structurantes, celles qui pourraient déclencher une révision substantielle de l'allocation.

Cette section confronte chaque mois l'allocation recommandée de l'édition précédente à la performance réelle des classes d'actifs. La discipline du process exige de revenir sur ses recommandations, pas pour se féliciter, mais pour comprendre ce qui s'est passé et ajuster.

Six biais cognitifs menacent toute décision d'allocation macro. Avant d'exécuter la pondération de cette note, chaque biais a été examiné. La case cochée signifie que la question a reçu une réponse claire et honnête.