Le régime bust inflationniste entre dans sa phase 2 : le choc énergie qui l'a alimenté depuis février recule vite (cessez-le-feu US-Iran signé le 17 juin, Brent 110 → 73 USD, Hormuz rouvre), mais l'inflation core résiste et accélère (PCE core mai à 3,4 %, record depuis oct 2023). Le PIB Q1 est révisé UP à 2,1 % mais uniquement via une révision technique des imports : la demande privée finale n'est qu'à 1,7 %, real PCE Q1 à +0,5 % annualisé. La santé sous-jacente reste faible. En face, les banques centrales durcissent en synchronisation (BCE +25 bps, BoJ +25 bps, Fed dot plot bascule, BoE dissents hawkish). Warsh, premier FOMC, statement raccourci, « the Fed will deliver price stability ».

Le grand paradoxe : trois forces qui ne devraient pas coexister durablement. L'énergie plie (Brent −20 % mois), les banques centrales restent hawkish (Fed dot plot 9/18 pour hausse, marchés pricent 65 % de hausse septembre), et les marchés font des records (S&P 500 à 7 499, DXY 101,3 plus haut 14 mois, or 4 020 −11 % mois, VIX 16,5 en détente). Le marché parie sur la résolution douce ; le mauvais scénario n'est pas pricé. Notre allocation : ajustements post-Iran. Cash / Treasuries 2-5Y toujours surpond fort (carry 4 %). TIPS surpond (core reste sticky, breakevens restent attractifs). Or reste neutre (a décroché mais niveau haut). HY sous-pond fort maintenu (asymétrie inchangée). Actions US : reconsidération à la marge (S&P record force à revisiter le sous-pond fort). Japon : passer en surpond léger (BoJ hausse à 1 %, wholesale inflation 6,3 %, banques JP profitent). Événements à surveiller : CPI juin le 14 juillet, FOMC 29 juillet, BCE 23 juillet.

Le tableau de bord macro ne s'improvise pas. On le lit dans l'ordre, de la macro réelle aux marchés financiers, pour que le diagnostic reste ancré dans l'économie et non dans le bruit. Six dimensions, vingt-cinq indicateurs prioritaires, un régime qui ressort par convergence.

Le PIB Q1 troisième estimate (publié 25 juin) ressort à 2,1 % annualisé, une révision UP de +0,5 pt vs le 1,6 % du 2^e estimate. Mais cette révision est trompeuse : elle provient quasi exclusivement d'une révision baisse des importations (11,8 % vs 21,1 %, les imports étant une soustraction dans le calcul du PIB), pas d'une amélioration de la demande domestique. Le vrai chiffre à retenir est le real final sales to private domestic purchasers, révisé DOWN à 1,7 % (vs 2,4 % au 2^e estimate), le gauge favori de la Fed pour la demande privée. Le real PCE Q1 n'est qu'à +0,5 % annualisé, l'investissement résidentiel à −7,8 % (5^e trimestre consécutif de baisse). GDI +1,2 %, GDO (moyenne GDP/GDI) 1,7 %.

Le PCE core de mai (publié 25 juin, la mesure préférée de la Fed) sort à 3,4 % YoY, plus haut depuis octobre 2023, en hausse continue : 2,9 % (jan) → 3,3 % (avril) → 3,4 % (mai). Le PCE headline à 4,1 % YoY, record depuis avril 2023, quatrième mois consécutif d'accélération (2,9 % jan → 3,5 % mars → 3,8 % avr → 4,1 % mai). Sur le mois, headline +0,4 % et core +0,3 %. Personal income +0,7 %, spending +0,7 %, saving rate à 3,0 %. Le CPI mai (déjà publié) confirme : 4,2 % headline, 2,9 % core.

Le point crucial du mois : le core continue d'accélérer alors que l'énergie s'effondre. Le Brent est passé de 93 à 73 USD sur juin (−20 %), mais le pass-through inverse (désinflation via énergie) ne s'est pas encore matérialisé dans le core. La raison : les effets de second tour (tarifs douaniers, services, salaires) portent désormais l'inflation core, indépendamment du prix du pétrole. C'est exactement ce que craint la Fed et ce qui justifie le dot plot hawkish : 17/18 participants voient les risques d'inflation orientés à la hausse. L'ancre inflationniste n'a pas lâché malgré le dénouement énergétique.

La mécanique du régime est claire : le choc initial (énergie, février-mai) recule, mais il a déjà contaminé le core, qui a sa propre dynamique. La détente énergie va probablement faire refluer le headline dans les prochains mois (effet de base + Brent en baisse), mais le core est le vrai juge de paix. Tant que le PCE core reste au-dessus de 3 %, les banques centrales gardent le biais restrictif. Le seuil critique reste PCE core > 3,5 % : au-delà, le scénario bust s'ancre et une hausse Fed en septembre devient le scénario central.

La Central Bank Super Week (11-18 juin) a acté un durcissement synchronisé sans précédent depuis 2022. Le premier FOMC de l'ère Warsh (17 juin) : hold à 3,50-3,75 % par vote unanime 12-0, mais un dot plot devenu franchement hawkish. Neuf des 18 participants projettent une hausse d'ici fin 2026 (six en voient deux), la médiane fed funds fin 2026 remonte à 3,8 % (vs 3,4 % en mars, ce qui impliquait un cut), et 17 des 18 participants voient les risques d'inflation orientés à la hausse. Projections révisées : PCE 3,6 % (vs 2,7 % en mars), core 3,3 %, PIB 2,2 %, chômage 4,3 %. Warsh a livré un statement raccourci (« curt »), supprimé la forward guidance (jugée « not well-suited to the current policy conjuncture »), martelé « the Fed will deliver price stability » et annoncé cinq task forces (opérations, communication, données, productivité, causes de l'inflation). Powell reste governor. Réaction marché : Dow −0,98 %, 2Y +16 bps à 4,21 % (plus haut 14 mois), USD +1 %, or −2 %.

En parallèle, BCE +25 bps à 2,25 % (11 juin, première hausse depuis sept 2023). Lagarde rejette explicitement le cadre « insurance hike », décision « robuste sur un large éventail de scénarios ». Projections HICP relevées : 3,0 % en 2026, core 2,5 %, PIB abaissé à 0,8 %. Services inflation eurozone à 3,5 % (risque de second tour). La zone euro a pourtant contracté −0,2 % au Q1. Prochaine réunion 23 juillet, marché price 93 % de hold. BoJ +25 bps à 1,00 % (17 juin), Ueda hospitalisé (kyste hépatique), Himino a présidé. Wholesale inflation Japon à 6,3 % en mai (plus haut depuis mars 2023). Tamura signale une trajectoire par étapes vers un taux neutre de ~2 %. BoE hold à 3,75 % (18 juin) mais vote 7-2, Greene et Pill dissents pour +25 bps (le camp hawkish double vs avril). UK CPI 2,8 %, services 3,7 % sticky.

Le fil conducteur : toutes ces banques centrales durcissent ou maintiennent un biais restrictif malgré la détente énergie, précisément parce que le core résiste. Le paradoxe est là : le catalyseur initial (le pétrole) reflue, mais les banques centrales regardent le core, pas le headline. Le marché price désormais ~65 % de hausse Fed en septembre. La divergence qui compte : Fed/BCE/BoJ toutes en resserrement synchronisé, un régime de « higher for longer » global qui soutient le dollar et pénalise les actifs longs et l'or.

Retournement net vs juin. Le VIX se détend à ~16,5 au 30 juin (vs 20,5 mi-juin), porté par le cessez-le-feu US-Iran et la baisse du risque géopolitique. La trajectoire du trimestre : pic à 29,5 début mars (choc Iran), remontée vers 20+ à l'approche de la Super Week, puis détente vers 16,5 une fois les décisions passées et Hormuz en réouverture. Le S&P 500 imprime un record historique à 7 499. Les conditions financières globales se sont assouplies malgré le durcissement monétaire, car la prime de risque géopolitique s'est dégonflée. C'est ce qui fait passer l'alerte de 3 à 2. Nuance : cette détente coexiste avec un 2Y autour de 4,1 % (après un pic à 4,21 % post-FOMC) et un 10Y à 4,4 % (repricing hawkish), donc l'assouplissement vient du risque, pas des taux.

Les spreads restent au plus serré depuis 25 ans. ICE BofA HY OAS autour de 282 bps, quasi inchangé sur le mois. Le crédit n'a pas matérialisé de stress, ni pendant le pic Iran, ni pendant la Super Week hawkish. On abaisse l'alerte de 4 à 3 : le risque de matérialisation immédiate a reculé avec la détente géopolitique et le S&P record, mais l'asymétrie fondamentale reste défavorable. À 282 bps, presque aucune marge de tightening, énormément de marge de widening si le scénario baissier (Fed hike + correction) se réalise. IG estimé à ~80 bps. Le calme prolonge l'asymétrie sans la résoudre.

La position sous-pondération HY fort reste justifiée mais on reconnaît qu'elle n'a pas été récompensée, et que la fenêtre de matérialisation s'éloigne à court terme avec la détente. C'est une position d'assurance, pas de timing. On ne touche pas au principal pour quelques bps de carry, mais on ne présente plus le stress comme imminent : il est conditionnel au scénario baissier (30 %).

Le DXY grimpe à 101,3 au 30 juin (vs 99,8 fin mai, +1,5 % sur le mois), plus haut depuis 14 mois, avec un pic à 101,8 le 24 juin. Le durcissement synchronisé Fed/BCE/BoJ soutient le billet vert, mais c'est le repricing hawkish de la Fed (2Y à 4,21 %, +16 bps post-FOMC) qui domine. EUR/USD sous pression vers 1,13-1,14 (inflation eurozone plus molle qu'attendu limite l'euro). USD/JPY vers 160, yen au plus bas depuis des décennies malgré la hausse BoJ (le différentiel de taux reste massif). 10Y Treasury à ~4,4 %.

Le Brent s'effondre à 73 USD/baril au 30 juin (vs 93 fin mai, −20 % sur le mois, −23 % sur le trimestre, pire trimestre depuis 2020). Le cessez-le-feu US-Iran signé le 17 juin (mémorandum 60 jours) et la réouverture progressive d'Hormuz ont dégonflé la prime géopolitique. L'EIA prévoit un Brent autour de 70 USD fin 2026. Risque résiduel : l'Iran veut co-superviser Hormuz et les tensions restent latentes (deux navires endommagés fin juin), mais le transit reprend. C'est le principal driver de la détente du mois.

L'or décroche. Le métal chute à ~4 020 USD/oz au 30 juin (−11 % sur le mois, plus bas depuis 8 mois, ~−29 % depuis le pic de fin février). La logique se confirme : le repricing hawkish (Fed dot plot pour hausse, 2Y monté à 4,21 % post-Fed, dollar fort) tue le tailwind de l'or, et la détente géopolitique retire la prime de refuge. C'est la fin du « debasement trade ». Position neutre maintenue : l'or a fait exactement ce que la newsletter de juin anticipait en le passant en neutre, mais le niveau reste historiquement élevé et un hard landing brutal (scénario baissier 30 %) pourrait le faire rebondir. On ne surpondère pas dans un régime de hausse de taux, on ne sous-pondère pas non plus vu le tail risk.

Le régime reste un bust inflationniste dans la nomenclature stricte de la formation (croissance qui plafonne, inflation qui accélère), mais il entre dans une phase distincte. En phase 1 (février-mai), le choc énergie iranien était le moteur : il poussait le headline et contaminait progressivement le core. En phase 2 (juin-), le choc initial recule (cessez-le-feu, Brent −20 %, Hormuz rouvre), mais le core a acquis sa propre dynamique et continue d'accélérer (PCE core 3,4 %, record depuis oct 2023). Le régime n'est plus tiré par l'énergie, il est désormais auto-entretenu par les effets de second tour (services, salaires, tarifs).

C'est cette bascule qui explique le paradoxe central de l'édition et le durcissement synchronisé des banques centrales. Elles ne réagissent pas au headline (qui va refluer avec l'énergie), elles réagissent au core (qui résiste). La croissance, elle, reste faible sous le vernis : le PIB Q1 affiché à 2,1 % masque une demande privée finale à 1,7 % et un real PCE à +0,5 %. Notre conviction reste haute mais le score de fragilité recule de 77 à 63, car trois dimensions (CFI, crédit, devises) se détendent avec la baisse du risque géopolitique, tandis que les deux dimensions cœur (inflation, politique monétaire) restent au maximum.

Le diagnostic US ne se transpose pas tel quel. Cinq zones, des régimes contrastés : la majorité des pays restent en boom (déflationniste ou inflationniste), avec un Japon qui bascule du bust déflationniste vers un régime de resserrement, un Mexique en bust déflationniste et une France isolée en bust inflationniste. La lecture par pays prime sur la lecture par bloc.

Lecture par pays plus que par bloc. Allemagne en boom déflationniste (PIB Q1 positif, HICP en repli, plan d'investissement 500 mds EUR qui produit ses effets). Italie, Espagne, Pays-Bas, Belgique en boom inflationniste (croissance positive + HICP élevé). France en bust inflationniste : croissance quasi nulle, spread OAT-Bund qui réévalue le risque souverain, dette/PIB 113 %. Le point clé : la BCE a acté sa première hausse depuis 2023 (+25 bps à 2,25 % le 11 juin), Lagarde rejetant le cadre « insurance hike ». Mais la zone euro a contracté −0,2 % au Q1, et les projections BCE abaissent la croissance 2026 à 0,8 % tout en relevant l'inflation à 3,0 %. C'est un durcissement dans un contexte de stagnation, exactement le dilemme du bust inflationniste à l'échelle de la zone. Services inflation eurozone à 3,5 % (risque de second tour). Prochaine réunion 23 juillet, 93 % de hold attendu. UK : BoE hold 3,75 % (vote 7-2, deux dissents hawkish), CPI 2,8 %, services 3,7 % sticky. Sous-pondéré actions zone euro maintenu, pour risque souverain France et durcissement BCE en pleine stagnation.

Bascule majeure au Japon. Le Japon quitte le bust déflationniste pour un régime de resserrement à sous-jacent inflationniste : BoJ +25 bps à 1,00 % le 17 juin (Ueda hospitalisé, Himino a présidé), wholesale inflation à 6,3 % en mai (plus haut depuis mars 2023), Tamura signalant une trajectoire par étapes vers un taux neutre de ~2 %. Le yen reste faible (USD/JPY ~160, plus bas depuis des décennies) car le différentiel de taux avec les US reste massif, ce qui entretient l'inflation importée, mais désormais la BoJ agit au lieu de subir. C'est un changement de régime qui favorise les banques japonaises (marge nette qui s'améliore avec la hausse des taux) et les valeurs financières value. Corée du Sud en boom inflationniste (BoK à 2,50 %, CPI 2,6 %, exports semi +22 %). Australie en bust inflationniste (RBA 4,35 %, CPI Q1 4,6 %). Singapour, Hong Kong en boom déflationniste. Allocation Japon repassée en surpondéré léger (banques et financières profitent de la normalisation BoJ), sous-pondéré Australie maintenu.

Chine en boom déflationniste : PIB Q1 +5,0 % (en accélération vs +4,5 % au Q4 2025), portée par industrie et exports. CPI mai 1,2 % (core 1,1 %, alimentaire négatif), mais PPI +3,9 % (plus haut depuis juillet 2022), tiré par le choc Iran et le boom des métaux liés à l'IA (+36,5 %). PBoC à 3,00 % qui garde de la marge. Inde en boom déflationniste : RBI hold à 5,25 % le 5 juin (3^e consécutif), CPI avril 3,48 % sous cible, croissance FY27 projetée 6,6 %. Vietnam en boom inflationniste : PIB IMF +7,1 % avec CPI à 5,6 % en mai (plus haut depuis 2020), gagnant du nearshoring. Taïwan en boom déflationniste : croissance forte tirée par le boom IA via TSMC (CBC projette +7,3 % de PIB 2026), CPI 2,2 % en mai, CBC à 2,00 %. Philippines en bust inflationniste violent : PIB Q1 +2,8 % (plus bas depuis 5 ans), CPI mai 6,8 %, BSP hike à 4,75 % le 18 juin (2^e consécutif). Allocation Chine et Inde repositionnées en neutre à surpondéré léger (régime porteur), prudence Philippines.

Zone dominée par le boom inflationniste. Brésil : BCB Selic 14,25 % (cut prudent 25 bps le 18 juin, 3^e consécutif), IPCA mai 4,72 % au-dessus du target ceiling, expectations 2026 grimpent à 5,3 %. Argentine : désinflation Milei spectaculaire (33,2 % en mai vs 211 % fin 2023, légère re-accélération depuis avril), croissance Q1 +0,7 % t/t, croissance 2026 attendue +3 à +4 %. Colombie et Pérou en boom inflationniste, banques centrales en pause. Chili en boom déflationniste : CPI mars 2,8 % dans cible, BCCh à 4,50 %, super-cycle cuivre. Cas particulier : Mexique en bust déflationniste. Contraction PIB Q1 selon Banxico, désinflation simultanée headline (4,45 %) et core (4,26 %), dernier cut Banxico le 7 mai à 6,50 % (3-2) qui acte la fin du cycle d'easing (-475 bps cumulés). Le ralentissement US et les tariffs pèsent, nearshoring affaibli court terme. Allocation : exposition sélective Brésil et Argentine sur thèse commodity, prudence Mexique le temps de la stabilisation.

Aucun pays MEA en bust : zone partagée entre boom inflationniste et boom déflationniste selon l'exposition énergie. Boom inflationniste : Turquie (CBRT à 37 %, CPI mai 32,6 % en re-accélération, lira sous pression à 44), Égypte (CBE à 19 %, CPI mai 14,6 % en désinflation lente, revenus Suez effondrés −50 %), Pologne (NBP à 5,75 %, croissance +3,5 % tirée par fonds UE). Boom déflationniste : Arabie Saoudite (PIB +3,8 %, CPI 1,7 %, Brent à 73 désormais sous le break-even fiscal ~85, ce qui pèse sur les finances publiques mais Vision 2030 continue de financer la diversification), Émirats (PIB 2026 projeté +5,2 %, inflation 1,8 %, hub Dubai), Afrique du Sud (CPI 3,1 % dans cible élargie SARB, structurellement fragile sur chômage 32 %). Les producteurs nets d'énergie profitent du Brent, les importateurs digèrent. Sélection : surpondéré producteurs Golfe (Saoudite, Émirats), sous-pondéré importateurs lourds (Égypte, Maroc).

La méthode des scénarios remplace la prévision unique par une cartographie probabiliste. Pas de choix binaire qui se brise au premier accident : trois trajectoires possibles, chacune avec sa probabilité, ses déclencheurs, sa mécanique attendue, son allocation associée.

Pondération du portefeuille de référence en bust inflationniste phase 2. Le socle défensif reste : cash et Treasuries 2-5Y surpondérés (carry 4 %, optionalité avant FOMC du 29 juillet), TIPS surpondéré fort (le core reste sticky à 3,4 % malgré la baisse de l'énergie). Sous-pondéré fort maintenu sur le HY (asymétrie inchangée à 282 bps). Ajustements du mois liés au dénouement Iran : énergie passe de neutre à sous-pondéré (Brent −20 %, EIA vise 70 fin 2026), actions Japon passent de neutre à surpondéré léger (la hausse BoJ à 1 % profite aux banques japonaises). Or reste neutre (a décroché de 11 %, sert de hedge du scénario baissier). Actions US large : sous-pondéré maintenu mais nuancé, le record du S&P impose de respecter le momentum sans courir après.

Chaque point de vigilance est associé à un seuil chiffré. Pas de termes vagues comme « si ça se dégrade ». Cette discipline permet de réagir mécaniquement quand un seuil est franchi, sans laisser la place aux biais émotionnels.

Voici les data releases prévues d'ici la prochaine édition. Chaque publication peut confirmer ou invalider notre scénario central. Les publications signalées en or sont les plus structurantes, celles qui pourraient déclencher une révision substantielle de l'allocation.

Cette section confronte chaque mois l'allocation recommandée de l'édition précédente à la performance réelle des classes d'actifs. La discipline du process exige de revenir sur ses recommandations, pas pour se féliciter, mais pour comprendre ce qui s'est passé et ajuster.

Six biais cognitifs menacent toute décision d'allocation macro. Avant d'exécuter la pondération de cette note, chaque biais a été examiné. La case cochée signifie que la question a reçu une réponse claire et honnête.