Le régime macro bascule en stagflation modérée confirmée : le CPI avril publié ce matin par le BLS à 3,8 % YoY et core à 2,8 % vient toucher exactement le seuil que nous avions identifié comme déclencheur de bascule. L'activité tient (PMI Manuf 52,7 en expansion 18 mois consécutifs), mais l'emploi se fragilise (NFP avril 115K, février révisé à −156K, ISM Employment en contraction dans manuf et services). En face, les prix surgissent partout : ISM Prices à 84,6 (manuf) et 70,7 (services), records depuis quatre ans. La Fed est divisée — vote 8-4 le 29 avril, premier 4-dissents depuis octobre 1992. Powell quitte la chair le 15 mai, Kevin Warsh prend le relais dans trois jours.

Notre allocation : surpondération obligations courtes (carry sûr à 4 % pendant la transition Warsh), neutralité sur l'or (sa thèse refuge a déçu malgré la stagflation, −10 % depuis fin février), sous-pondération forte du high yield (spreads à 279 bps = asymétrie sévèrement défavorable), neutralité sur le dollar (DXY 98,0, repricing hawkish léger sans rallye franc). Le risque principal du mois : le PCE avril publié le 30 mai. Indicateur préféré de la Fed, il doit confirmer ou infirmer ce que le CPI vient de signaler. Si core PCE arrive lui aussi au-dessus de 2,8 %, la stagflation passe de modérée à pleine et tout s'accélère.

Six dimensions, une seule lecture.

Le tableau de bord macro ne s'improvise pas. On le lit dans l'ordre, de la macro réelle aux marchés financiers, pour que le diagnostic reste ancré dans l'économie et non dans le bruit. Six dimensions, vingt-cinq indicateurs prioritaires, un régime qui ressort par convergence.

Le PMI Manufacturing US reste à 52,7 en avril, inchangé vs mars, en expansion depuis 18 mois consécutifs. Le PMI Services tient à 53,6, en léger repli vs 54,0 en mars. La vraie alerte est ailleurs : les sous-indices d'emploi sont en contraction dans les deux enquêtes (46,4 manuf, 48,0 services), et les non-farm payrolls d'avril publiés le 8 mai ressortent à 115 000, mieux que le consensus de 55 000 mais en baisse. Plus marquant : février a été révisé à −156 000, une perte d'emplois nette, masquée à l'origine par les ajustements liés au shutdown de fin 2025.

Le CPI avril publié ce matin par le BLS sort à 3,8 % YoY headline (vs consensus 3,7 %), au plus haut depuis mai 2023, contre 3,3 % en mars et 2,4 % en février. Source : BLS, news release du 12 mai 2026. Le détail : énergie +17,9 % YoY (vs +12,5 % en mars), gasoline +28,4 % (vs +18,9 %), fuel oil +54,3 % (vs +44,2 %). Sur le mois, +0,6 % seasonally adjusted après le pic à +0,9 % en mars.

Le signal critique est sur le cœur : le core CPI ressort à 2,8 % YoY (vs consensus 2,7 %), contre 2,6 % en mars et 2,6 % en février. C'est exactement le seuil que nous avions identifié comme déclencheur de bascule en stagflation modérée. Sur le mois, le core grimpe à +0,4 % (vs +0,2 % en mars et février). Le shelter accélère à 3,3 % YoY (vs 3,0 % en mars) — la diffusion vers les services est en cours, ce que les ISM Prices à 84,6 (manuf) et 70,7 (services) annonçaient depuis deux mois.

Les Fed Funds restent maintenus à 3,50–3,75 % au FOMC du 29 avril 2026. Cinq mois consécutifs en pause. Le vote 8 contre 4 marque la première fois depuis octobre 1992 que quatre membres dissentent. Détail : Stephen Miran a voté pour une baisse de 25 bps, Beth Hammack, Neel Kashkari et Lorie Logan ont voté pour le hold mais contre le biais d'easing dans le communiqué. Les Fed Funds futures CME pricent désormais 9,1 % de probabilité de hausse en décembre 2026, contre 0 % la veille du FOMC. Ce repricing hawkish vient renforcer ce que le CPI publié ce matin matérialise.

Élément structurant à intégrer : le mandat de Powell comme chair expire le 15 mai 2026, soit dans trois jours. Kevin Warsh prend le relais ; le Sénat doit confirmer sa nomination cette semaine après le vote du Senate Banking Committee le 29 avril. Warsh est perçu comme plus hawkish, ce qui durcit l'attente de baisses dans les mois à venir, même si certains observateurs anticipent un biais plus dovish à terme. Powell, lui, reste au Board comme governor jusqu'en janvier 2028. Le prochain FOMC est les 16-17 juin — premier de l'ère Warsh, avec dot plot mis à jour.

Côté international : la BCE est en hold à 2,00 % depuis juin 2025 (deposit rate), décision unanime du 30 avril, mais Lagarde a déclaré que la BCE est "certainement en train de quitter son scénario de base". Markets pricent désormais trois hausses en 2026 dont la première potentiellement en juin. La BoJ tient à 0,75 % avec un vote 6-3 où trois membres voulaient une hausse à 1,00 % — biais haussier confirmé, prévision FY26 d'inflation cœur révisée à 2,8 % contre 1,9 %.

VIX à 17,2 le 11 mai, après un pic à 31,05 le 27 mars 2026 au plus fort des inquiétudes énergétiques. La vol s'est largement résorbée. Les conditions financières restent globalement détendues malgré le choc géopolitique : marchés actions près des plus hauts (S&P 500 à 7 425), courbe Treasury 10Y-2Y à environ +50 bps (re-pentification normalisée, 10Y à 4,35 %), liquidité de marché solide. Le contraste entre la situation macro qui se durcit et les marchés qui restent sereins est l'anomalie centrale à surveiller.

Les spreads sont à des niveaux extrêmes de compression. ICE BofA US Corporate OAS (investment grade) à 79 bps, au plus serré depuis 25 ans, contre une moyenne historique de 150 bps. High Yield Master II OAS à 279 bps contre une moyenne de 500 bps. BBB à environ 100 bps, BB à 170 bps. Source : FRED, données ICE BofA, mai 2026.

Le marché crédit ne montre aucun signal de stress. Le problème est ailleurs : l'asymétrie. À ces niveaux de compression, il reste très peu de marge de tightening, mais énormément de marge de widening. Un retour à la moyenne historique signifierait une perte mécanique sur les obligations HY de l'ordre de 8-12 % en NAV. C'est le scénario que beaucoup d'investisseurs ne pricent pas. Dans un régime stagflationnaire confirmé, c'est précisément la classe d'actifs la moins armée.

Le DXY est à 98,0 au 12 mai 2026, en léger rebond après le creux de mai. EUR/USD défend 1,1745, USD/JPY autour de 159, le yen sous pression malgré le biais haussier de la BoJ. Le marché reprice partiellement le « higher for longer » Fed après le CME FedWatch qui price 9,1 % de hausse en décembre, mais le rallye dollar attendu n'arrive pas franchement. La transition Warsh ouvre une ambiguïté supplémentaire sur la direction de la politique monétaire à 12 mois.

Le Brent oscille entre 94 et 104 USD selon les news du jour sur la situation Iran, après un pic à 116 USD début mai. WTI à 95-100. La Strait of Hormuz reste largement fermée depuis fin février, Aramco signale 100 millions de barils par semaine perdus. Le cessez-le-feu tient mais Trump a rejeté la contre-proposition iranienne le 11 mai. Une normalisation complète des flux ne serait pas réaliste avant 2027 selon Aramco.

Le paradoxe de l'or mérite son propre paragraphe. Le métal est à 4 730 USD/oz, en baisse de 10 % depuis le déclenchement du conflit Iran le 27 février (pic à 5 275). Dans un régime stagflationnaire, c'est l'inverse de ce qu'on attend. L'explication tient en deux mots : repricing monétaire. La guerre a tué l'attente de baisses Fed en 2026 ; sans ce tailwind dovish, l'or perd sa prime de réflation et le coût d'opportunité du non-rendement reprend le dessus sur la prime de risque. Cette leçon redéfinit ce qu'on peut attendre du métal dans ce cycle.

La stagflation modérée est confirmée.

Avec le CPI avril publié ce matin à 3,8 % YoY et le core à 2,8 %, le seuil de bascule que nous avions identifié est touché matériellement. Ce n'est plus une projection à partir des ISM Prices à 84,6 — c'est l'inflation effectivement mesurée par le BLS. Avec un emploi qui se fragilise (NFP avril 115K, février révisé négatif, sous-indices d'emploi des ISM en contraction), le doute n'est plus permis sur l'inflexion du cycle. Ce n'est plus un risque de stagflation potentielle : c'est une stagflation modérée qui s'installe — version atténuée parce que l'activité d'ensemble continue d'expandre (PMI Manuf 52,7 depuis 18 mois) et le chômage tient à 4,3 %.

Notre confiance dans cette lecture est élevée. Le scénario clé désormais est la persistance : le PCE prix Q1 a déjà imprimé à +4,5 % annualisé selon le BEA. La publication du PCE avril le 30 mai est le test critique. Si le core PCE confirme un niveau au-dessus de 2,8 %, la stagflation passe de modérée à pleine et l'allocation doit basculer. Le timing est piégé par la transition Powell→Warsh le 15 mai : la nouvelle Fed devra prendre position sur ce CPI dès son premier FOMC les 16-17 juin, avec dot plot révisé.

Trois trajectoires, une allocation pondérée.

La méthode des scénarios remplace la prévision unique par une cartographie probabiliste. Pas de choix binaire qui se brise au premier accident : trois trajectoires possibles, chacune avec sa probabilité, ses déclencheurs, sa mécanique attendue, son allocation associée.

Position recommandée par classe d'actifs.

Pondération du portefeuille de référence selon le calculateur RIFT, intégrant les probabilités des trois scénarios. Le surpondéré moyen va aux obligations courtes (carry sûr à 4 % pendant la transition Warsh), avec sous-pondéré marqué sur le high yield (spreads à 279 bps = asymétrie sévèrement défavorable). L'or, traditionnellement la signature défensive d'un régime stagflationnaire, passe en neutre cette édition : sa performance de −10 % depuis le déclenchement du conflit Iran invalide la thèse refuge pure dans ce cycle particulier.

Cinq seuils à surveiller.

Chaque point de vigilance est associé à un seuil chiffré. Pas de termes vagues comme « si ça se dégrade ». Cette discipline permet de réagir mécaniquement quand un seuil est franchi, sans laisser la place aux biais émotionnels.

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  Inflation cœur PCE — seuil critique 2,8 % YoY À publier fin mai. Au-dessus, la bascule est confirmée en stagflation
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  Sahm rule — chômage US au-delà de 4,5 % Si dépassé, signal de récession activé selon la règle classique
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  Spread HY US au-delà de 400 bps Depuis 279 bps actuel, +120 bps = signal de stress crédit confirmé, sortie totale du high yield
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  DXY au-delà de 105 Depuis 98,0 actuel, retour rapide au-dessus de 105 signalerait un changement de régime sur le dollar
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  Brent au-delà de 115 dollars durable Impact secondaire sur l'inflation cœur, repenser l'allocation

Les publications qui décident du mois.

Voici les data releases prévues d'ici la prochaine édition. Chaque publication peut confirmer ou invalider notre scénario central. Les publications signalées en or sont les plus structurantes — celles qui pourraient déclencher une révision substantielle de l'allocation.

• 15 Mai
  Warsh prend la chair Fed CLÉ

  Fin du mandat Powell comme chair. Powell reste au Board comme governor. Premier signal de tonalité Warsh attendu dans les jours qui suivent.
  Fed
• 15 Mai
  Retail sales avril

  Tester la résilience de la consommation US face au choc énergie. Premier indicateur de soft data après le CPI du jour.
  Census
• 16 Mai
  Industrial Production avril

  Confirmation ou non du contraste signalé par le PMI Manuf : activité solide à 52,7 mais emploi en contraction à 46,4.
  Fed
• 30 Mai
  PCE avril CLÉ

  Indicateur préféré de la Fed. Test de confirmation après le CPI cœur à 2,8 % de ce matin. Au-dessus de 2,8 % sur le cœur PCE = passage de stagflation modérée à pleine.
  BEA
• 2 Juin
  ISM Manufacturing mai

  Surveiller surtout l'index Prices à 84,6 et l'index Employment à 46,4. Toute baisse marquée des prix invaliderait partiellement le scénario central.
  ISM
• 5 Juin
  Non-farm payrolls mai CLÉ

  Après l'épisode avril (115K, février révisé à −156K), test crucial : ralentissement structurel ou rebond ? Sahm rule à 4,5 % à 0,2 pt du chômage actuel.
  BLS
• 11 Juin
  CPI mai

  Deuxième lecture après la confirmation d'avril. Cœur tient au-dessus de 2,8 % ? Énergie redescend si Hormuz s'ouvre ?
  BLS
• 16–17 Juin
  FOMC + dot plot · 1er meeting Warsh CLÉ

  Premier FOMC de l'ère Warsh. Dot plot révisé : signal majeur sur les baisses 2026 et la prime hawkish. Après un CPI core à 2,8 %, le test de la nouvelle Fed.
  Fed

Confronter le diagnostic au réel.

Cette section confronte chaque mois l'allocation recommandée de l'édition précédente à la performance réelle des classes d'actifs. La discipline du process exige de revenir sur ses recommandations — pas pour se féliciter, mais pour comprendre ce qui s'est passé et ajuster.

Checklist anti-biais avant validation.

Six biais cognitifs menacent toute décision d'allocation macro. Avant d'exécuter la pondération de cette note, chaque biais a été examiné. La case cochée signifie que la question a reçu une réponse claire et honnête.

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  Récence · CPI April publié ce matin intégré sans sur-réaction émotionnelle
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  Ancrage · pas de référence à un niveau d'inflation « normal » dépassé
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  Confirmation · deux scénarios contredisent le central
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  Représentativité · pas d'analogie 1970 ou 2022 forcée
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  Optimisme · scénario baissier à 25 %, au-dessus du seuil de 20 %
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  Surconfiance · confiance haute assumée sur le régime, scénarios pondérés pour le risque