Le régime bust inflationniste se durcit : la Fed est coincée, contrainte de resserrer contre l'inflation dans une économie qui décroche. La détente de mi-août était un leurre. À Jackson Hole le 28 août, Warsh ré-ancre le hawkish : il recommet à la cible PCE de 2 %, juge les conditions financières « pas restrictives » et rejette la forward guidance. La proba de hausse en septembre passe de ~36 % à ~60 %. Dans le même temps, le CPI de juillet baisse (3,4 %, core 2,5 %) mais le PCE core, la jauge de la Fed, remonte à 3,3 %. Et la croissance craque : NFP juillet à −23K, révisions de −103K sur mai-juin, retail −0,6 %, participation à 61,4 %. Seul l'ISM manufacturier (55,6) tient encore.

Le stress se loge dans les taux longs. Le 10Y grimpe à 4,75 % (plus haut depuis janvier 2025), le 30Y à ~5,25 %, au point que le Trésor double ses rachats de dette longue. Le VIX reste bas (~15), le S&P proche de ses records (~7 680, pic à 7 816), l'or aux records (~4 485), le DXY sous 100 (~99,5). Notre allocation reste défensive et se renforce : cash et Treasuries 2-5Y surpond, TIPS surpond fort (le rebond énergie menace de réancrer le core), HY sous-pond fort (275 bps, compression extrême), actions US sous-pond renforcé. Deux ajustements : or passe à surpond léger et énergie passe à surpond léger (hedge géopolitique et inflation). Dollar neutre, Japon surpond léger. Score de fragilité 71 → 83, scénarios 45/10/45. À surveiller : NFP août (4 sept), CPI août (11 sept), FOMC 15-16 septembre.

Le tableau de bord macro ne s'improvise pas. On le lit dans l'ordre, de la macro réelle aux marchés financiers, pour que le diagnostic reste ancré dans l'économie et non dans le bruit. Six dimensions, vingt-cinq indicateurs prioritaires, un régime qui ressort par convergence.

Le PIB Q2 (2e estimation, publiée 26 août) est confirmé à 1,5 % annualisé, contre 2,1 % au Q1. Mais le choc du mois vient de l'emploi : le NFP de juillet ressort en contraction, à −23K (le marché attendait +80K), avec des révisions massives, −103K cumulés sur mai et juin (juin ramené de +57K à +20K). Le chômage recule à 4,1 %, mais toujours pour la mauvaise raison : la participation tombe à 61,4 %, plus bas depuis cinq ans. La conso suit : ventes au détail de juillet à −0,6 % (premier recul depuis octobre 2025) et sentiment du Michigan à 51. À contre-courant, l'ISM manufacturier bondit à 55,6 (plus haut en quatre ans, tiré par l'IA, la défense et le reshoring) : l'économie est coupée en deux, des usines qui tournent, un marché du travail qui se fissure. On relève la dimension de 4 à 5.

Les prints de juillet rassurent d'abord. Le CPI headline (publié 12 août) tombe à 3,4 % YoY (contre 3,5 % en juin), le core à 2,5 % (contre 2,6 %), et le PPI est stable sur le mois, à 4,7 % YoY (contre 5,5 %). La désinflation énergie de juin se prolonge, et la proba de hausse Fed en septembre tombe à ~33 %. Sur le papier, un bon mois d'inflation.

Mais le répit ne tient pas. Le PCE core de juillet (publié 26 août), la jauge que suit la Fed, remonte à 3,3 % (3,34 contre 3,29) : le CPI et le PCE divergent, et c'est le PCE qui compte. Surtout, Warsh referme la porte à Jackson Hole (28 août) : les bons chiffres de l'été « ne montrent pas d'amélioration significative des tendances sous-jacentes », et il juge les conditions financières « pas restrictives ». La proba de hausse repart aussitôt à ~60 %.

Deux nouveaux risques prix s'ajoutent : les tarifs US-Canada (négos rompues le 28 août, droits sur 20 Mds$ et représailles) et l'énergie (Iran ré-escalade, Brent ~89). Les anticipations d'inflation du Michigan grimpent à 4,3 % (5^e mois au-dessus de 4 %). Le seuil critique reste PCE core > 3,5 % : au-delà, une hausse en septembre devient le scénario central. On maintient la dimension à 4 : le réalisé décélère, mais la jauge de la Fed, les tarifs et l'énergie disent l'inverse.

L'événement du mois est le discours de Warsh à Jackson Hole (28 août), son 100^e jour à la tête de la Fed. Après un FOMC de juillet jugé confus (hold à 3,50-3,75 %, mais vote 9-3, trois dissidents pour une hausse, le plus depuis 2016, et projections d'inflation relevées), il clarifie sa ligne : il recommet à la cible PCE de 2 %, refuse de crier victoire (les bons chiffres de l'été « ne montrent pas d'amélioration significative des tendances sous-jacentes »), et surtout juge les conditions financières « pas restrictives », un net virage vs juillet. Il rejette la forward guidance. Réaction immédiate : la proba de hausse en septembre repart de ~36 % à ~60 % au CME, le 2Y bondit à 4,30 %, l'or reflue.

Les autres grandes banques centrales n'ont pas réuni en août et restent sur leurs décisions de juillet, toutes avec un biais restrictif : BCE à 2,25 %, BoJ à 1,00 % (Ueda ayant signalé une hausse possible dès septembre/octobre, le yen restant faible vers 159 après l'intervention conjointe de fin juillet), BoE à 3,75 %. Personne ne baisse, tout le monde surveille l'inflation. Warsh se retrouve aussi ouvertement à contre-courant de Trump, qui réclame des baisses.

Le fil conducteur : le « higher for longer » se durcit alors même que la croissance décroche. C'est le cœur du piège du mois. Le prochain rendez-vous est le FOMC des 15-16 septembre, et il se jouera sur deux chiffres : l'emploi d'août (4 septembre) et le CPI d'août (11 septembre). Ce resserrement maintenu contre une économie qui faiblit est exactement ce qui garde les taux longs à leurs plus hauts pluriannuels.

Le stress reste logé dans les taux, pas dans les actions. Le VIX est retombé à ~15 au 31 août (contre 17 fin juillet), signe d'une complaisance persistante, et le S&P 500 a inscrit un nouveau record en séance (7 816 le 13 août) avant de refluer vers ~7 680 après Warsh. Mais la vraie tension est obligataire : le 10Y à 4,75 % (plus haut depuis janvier 2025) et le 30Y à ~5,25 %, près de son plus haut pluriannuel. Fait nouveau et parlant : le Trésor est contraint d'intervenir, doublant ses rachats de dette longue (2 → 4 Mds$ et plus, possible recours au compte général de ~1 000 Mds$) pour tenter de plafonner les taux longs. On maintient l'alerte à 4 : actions et volatilité calmes, mais le marché obligataire envoie un signal si fort que l'État doit intervenir.

Les spreads restent au plus serré depuis 25 ans. L'ICE BofA HY OAS est autour de 275 bps (contre 284 fin juillet), l'IG à ~80 bps, le BBB à ~100 bps, près de leurs tights historiques. Le crédit n'a matérialisé aucun stress, mais c'est précisément le problème : à ce niveau de compression, l'asymétrie est extrême. Presque aucune marge de resserrement, énormément de marge d'élargissement si le scénario baissier (hausse Fed dans une économie qui casse) se réalise. Conformément à la méthode, une compression de spreads à ce point n'est pas un signe de calme mais de fragilité : on relève la dimension de 2 à 4.

La sous-pondération HY fort n'est plus une simple assurance lointaine : avec une Fed qui menace de resserrer dans une économie qui décroche, le tail risk de crédit remonte. On ne touche pas au principal pour quelques bps de carry, mais on présente désormais le stress comme un risque actif, cohérent avec un scénario baissier relevé à 45 %.

Le DXY reste sous 100, à ~99,5 au 31 août (vs 99,8 fin juillet). Malgré une Fed ferme, le dollar ne se redresse pas : la prime de terme US inquiète, le Trésor doit intervenir sur le long terme, et le billet vert peine à jouer son rôle de refuge dans un stress obligataire domestique. Le yen reste faible, USD/JPY ~159, après l'intervention conjointe US-Japon de fin juillet. Le 10Y grimpe à 4,75 % (plus haut depuis janvier 2025) et le 30Y à ~5,25 %.

Le Brent reste tendu à ~89 USD/baril, avec un spike le 31 août sur une nouvelle ré-escalade Iran. Hormuz reste bloqué (l'Iran refuse de rouvrir sans concessions, blocus naval US), et l'AIE prévient du déficit d'offre le plus large depuis cinq ans. La prime géopolitique ne se dégonfle pas. Avec les tarifs US-Canada, c'est le second moteur du risque inflation qui empêche la Fed de baisser la garde. C'est le driver de fond du régime.

L'or bat des records. Le métal monte à ~4 485 USD/oz (+9 % sur le mois, pic ~4 570 avant de refluer après Warsh), porté par le dollar faible, la couverture géopolitique et la fuite du fiat malgré des taux réels élevés. On passe la position de neutre à surpondération légère : dans un régime où la Fed est coincée et où le Trésor doit soutenir sa propre dette, l'or est la couverture la plus cohérente du scénario baissier (45 %).

Le régime reste un bust inflationniste dans la nomenclature stricte de la formation (croissance qui plafonne, inflation élevée), mais il se durcit. Mi-août, les prints de juillet ont offert un répit : CPI headline à 3,4 %, core à 2,5 %, et le marché a cru à une pause de la Fed. Ce répit était un leurre : le PCE core, la jauge de la Fed, est reparti à la hausse (3,34 contre 3,29), et Warsh a refermé la porte à Jackson Hole (28 août). La fenêtre de désinflation s'est refermée avant même d'avoir convaincu.

C'est ce qui explique le durcissement de la Fed et la tension des taux longs. Warsh recommet à la cible de 2 %, juge les conditions financières « pas restrictives », et la proba de hausse en septembre repart à ~60 %. Le 30Y reste à ~5,25 %, au point que le Trésor doit intervenir pour plafonner le long terme. La croissance, elle, craque : le NFP de juillet passe en contraction (−23K), avec des révisions de −103K, et la conso recule (retail −0,6 %). Deux nouveaux risques prix s'ajoutent (tarifs US-Canada, énergie). Notre conviction reste haute et le score de fragilité bondit de 71 à 83 : la Fed est coincée, contrainte de resserrer contre l'inflation dans une économie qui ralentit.

Le diagnostic US ne se transpose pas tel quel. Cinq zones, des régimes contrastés : la majorité des pays restent en boom (déflationniste ou inflationniste), avec un Japon désormais en régime de resserrement, un Mexique en sortie de bust et une France isolée en bust inflationniste. La lecture par pays prime sur la lecture par bloc.

Lecture par pays plus que par bloc. Allemagne en boom déflationniste (PIB Q1 positif, HICP en repli, plan d'investissement 500 mds EUR qui produit ses effets). Italie, Espagne, Pays-Bas, Belgique en boom inflationniste (croissance positive + HICP élevé). France en bust inflationniste : croissance quasi nulle, spread OAT-Bund qui réévalue le risque souverain, dette/PIB 113 %. Le point clé : la BCE a tenu à 2,25 % le 23 juillet (après sa hausse de juin), Lagarde soulignant que le choc énergie reste au-dessus des niveaux d'avant-conflit et que ses effets de second tour ne sont pas terminés. La zone euro reste fragile (contraction de −0,2 % au Q1), et les projections BCE tablent sur une croissance 2026 à 0,8 % pour une inflation à 3,0 %. C'est un biais restrictif maintenu dans un contexte de stagnation, exactement le dilemme du bust inflationniste à l'échelle de la zone. Services inflation eurozone à 3,5 % (risque de second tour). Prochaine réunion en septembre. UK : BoE hold 3,75 % (vote 6-3 le 30 juillet, trois dissents hawkish), CPI retombé à 2,6 %. Sous-pondéré actions zone euro maintenu, pour risque souverain France et durcissement BCE en pleine stagnation.

Le Japon confirme sa normalisation. Le Japon est désormais en régime de resserrement à sous-jacent inflationniste : BoJ hold à 1,00 % le 31 juillet (vote 8-1, Takata pour +25 bps), Ueda signalant une hausse possible dès septembre/octobre et prévenant que le core dépassera nettement 2 %, GDP FY2026 relevé à 0,8 %. Le yen a touché un plus bas de 40 ans (USD/JPY ~164) avant une intervention du gouvernement qui a ramené la paire sous 158, le différentiel de taux avec les US restant massif. C'est un changement de régime qui favorise les banques japonaises (marge nette qui s'améliore avec la hausse des taux) et les valeurs financières value. Corée du Sud en boom inflationniste (BoK à 2,50 %, CPI 2,6 %, exports semi +22 %). Australie en bust inflationniste (RBA 4,35 %, CPI Q1 4,6 %). Singapour, Hong Kong en boom déflationniste. Allocation Japon repassée en surpondéré léger (banques et financières profitent de la normalisation BoJ), sous-pondéré Australie maintenu.

Chine en boom déflationniste, mais en décélération : PIB Q2 ralenti à +4,3 % en glissement annuel (plus bas depuis fin 2022, sous la cible 4,5-5 %), pénalisé par une demande interne molle et le choc pétrolier lié à l'Iran, les exports restant résilients. CPI toujours atone (~1 %), mais PPI repassé positif à +4,1 % (fin de déflation industrielle, plus haut en près de 4 ans), tiré par les métaux liés à l'IA et l'énergie. LPR gelée à 3,00 % (14^e mois), la PBoC gardant sa marge et laissant le relais au budgétaire. Inde : bascule du boom déflationniste vers le boom inflationniste : RBI hold à 5,25 % le 5 août (4^e pause, stance neutre), mais CPI remonté à 4,4 % en juin (au-dessus de la cible de 4 % pour la première fois en 17 mois, tiré par alimentaire et énergie), pic attendu au T3 ; croissance FY27 maintenue à 6,6 %. Vietnam en boom inflationniste (CPI ~5,5 %, gagnant du nearshoring). Taïwan en boom déflationniste, porté par le cycle IA via TSMC. Philippines : stagflation persistante : croissance Q1 +2,8 % (au plus bas depuis 5 ans), CPI juillet 6,2 % (3^e mois de repli après le pic de 7,2 % en avril, core 4,2 %), BSP maintenu en resserrement, peso sous pression. Allocation Chine et Inde ramenées à neutre (régime encore correct mais Chine qui ralentit et inflation indienne qui remonte), prudence maintenue sur les Philippines.

Zone dominée par le boom inflationniste, mais en amélioration. Brésil : le Copom a ramené la Selic à 14,00 % (4^e baisse consécutive fin juillet), l'IPCA étant revenu dans la bande cible à 4,44 % en juillet (cumul 2026 à 3,44 %) ; les taux réels restent parmi les plus élevés au monde. Argentine : la désinflation Milei plafonne autour de 33 % en glissement annuel (33,8 % en juillet, ~2 %/mois, cumul 2026 ~19 %), croissance positive. Colombie et Pérou en boom inflationniste (Colombie ~5,5 %, au-dessus de la cible), banques centrales prudentes. Chili en boom déflationniste, porté par le super-cycle du cuivre (~6,6 $/lb). Mexique en sortie de bust : désinflation continue (headline ~3,5 % en juillet, core ~3,95 %, retour dans la bande), Banxico poursuit son easing (7,75 % le 7 août, vote 4-1), activité attendue en rebond au T2 ; le ralentissement US et les tariffs pèsent encore mais la stabilisation se confirme. Allocation : exposition sélective Brésil et Argentine sur thèse commodity, Mexique repassé de prudent à neutre à mesure que le bust se referme.

Aucun pays MEA en bust : zone partagée entre boom inflationniste et boom déflationniste selon l'exposition énergie. Boom inflationniste : Turquie (CBRT autour de 37 %, CPI juillet 31,75 % en désinflation lente, plus bas depuis mars, lira toujours sous pression), Égypte (CBE maintenue à 19 % le 9 juillet, CPI juillet 14,9 % en léger rebond, revenus Suez toujours déprimés). Proche de la cible : Pologne (NBP à 3,75 % avec biais accommodant, CPI revenu à ~2,5-3 % dans la cible, croissance ~3,5 % tirée par les fonds UE). Boom déflationniste : Arabie Saoudite (croissance ~4,6 %, CPI 1,8 % en juillet, Brent rebondi à ~89 repassé au-dessus du break-even fiscal ~85, ce qui soulage les finances publiques et soutient Vision 2030), Émirats (PIB robuste, inflation basse ~2 %, hub Dubai). Afrique du Sud : CPI juillet 4,3 % (après un pic à 5,0 % en juin lié au carburant), dans la bande SARB 3-6 %, mais structurellement fragile (chômage ~32 %). Les producteurs nets d'énergie profitent du Brent, les importateurs digèrent. Sélection : surpondéré producteurs Golfe (Saoudite, Émirats), sous-pondéré importateurs lourds (Égypte, Maroc).

La méthode des scénarios remplace la prévision unique par une cartographie probabiliste. Pas de choix binaire qui se brise au premier accident : trois trajectoires possibles, chacune avec sa probabilité, ses déclencheurs, sa mécanique attendue, son allocation associée.

Pondération du portefeuille de référence en bust inflationniste durci. Le socle défensif reste : cash et Treasuries 2-5Y surpondérés (carry ~4 %), TIPS surpondéré fort (tarifs US-Canada et énergie menacent de réancrer le core). Sous-pondéré fort maintenu sur le HY (compression extrême à 275 bps, asymétrie dangereuse). Ajustements du mois : or passe de neutre à surpondération légère (records, dollar faible, Fed coincée et Trésor qui soutient sa dette en font le meilleur hedge), énergie passe de neutre à surpondération légère (Iran ré-escalade, Brent tendu). Dollar reste neutre, Japon surpond léger. Actions US : sous-pondéré renforcé, valorisations aux records (S&P 7 816 le 13 août) face à une Fed hawkish et une macro qui décroche. Duration longue : prudente, le 30Y à 5,25 % reste traître malgré les rachats du Trésor.

Chaque point de vigilance est associé à un seuil chiffré. Pas de termes vagues comme « si ça se dégrade ». Cette discipline permet de réagir mécaniquement quand un seuil est franchi, sans laisser la place aux biais émotionnels.

Voici les data releases prévues d'ici la prochaine édition. Chaque publication peut confirmer ou invalider notre scénario central. Les publications signalées en or sont les plus structurantes, celles qui pourraient déclencher une révision substantielle de l'allocation.

Cette section confronte chaque mois l'allocation recommandée de l'édition précédente à la performance réelle des classes d'actifs. La discipline du process exige de revenir sur ses recommandations, pas pour se féliciter, mais pour comprendre ce qui s'est passé et ajuster.

Six biais cognitifs menacent toute décision d'allocation macro. Avant d'exécuter la pondération de cette note, chaque biais a été examiné. La case cochée signifie que la question a reçu une réponse claire et honnête.